Vor kurzem bin ich auf eine interessante Abhandlung von Eugene Fama und Kenneth French aufmerksam geworden: „Ein Fünf-Faktoren-Asset-Bewertungsmodell“. Eugene Fama und Kenneth French sind bekannt für ihr Drei-Faktoren-Modell, das den Markt, den Wert (Value) und Größeneigenschaften (Size) nutzt, um die Aktienrenditen zu erklären. Viele passiv ausgerichtete Investoren betrachten das Fama-French-Modell als eine Art heilige Schrift, insbesondere Berater, die ihre Ausbildung durch Dimensional Fund Advisors erhalten haben.
Nach mehr als 20 Jahren ziehen Fama und French nun die Möglichkeit in Betracht, dass Größe und Wert nicht die besten Faktoren sind, um Aktienrenditen zu erklären. Im ersten Entwurf der Abhandlung, der im Juni 2013 veröffentlicht wurde, finden sich zwei weitere Faktoren – Rentabilität und Investitionen –, die den Wertfaktor überflüssig machen. Mit anderen Worten, Value-Aktien – die definitionsgemäß ein niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) aufweisen, schlagen Wachstumsaktien nur, weil die Unternehmen in der Vergangenheit tendenziell profitabler waren und weniger intensiv Gebrauch vom Kapital machten.
Viele passiv ausgerichtete Investoren betrachten das Fama-French-Modell als eine Art heilige Schrift.
Das Duo definiert die Rentabilität als Umsatz abzüglich Kosten der verkauften Waren, Zinsaufwendungen und Vertriebs- und allgemeinen Verwaltungskosten, dividiert durch den Buchwert. Die Intensität der Investitionen wird von Fama und French als jährliches Wachstum des Gesamtvermögens definiert.
Perfekte Welt? Zwei neue, unkorrelierte Faktoren
Interessanterweise weisen die Rentabilität und die Investitionsfaktoren eine negative Korrelation auf. Wenn die Rentabilität ein guter Stellvertreter für die Kapitalrendite (ROIC) wäre, dann würden wir der Theorie zufolge erwarten, dass die Unternehmen eine hohe Investitionsintensität aufweisen, um ihre Chancen zu nutzen. In der Praxis werden hohe Renditen auf das investierte Kapital aber oft mit einer geringen Investitionsintensität erreicht, da die Unternehmen in ihren Märkten gewachsen sind und die hohen Gewinne nicht komplett in renditestarke Kapitalprojekte reinvestieren können. Solche Unternehmen zahlen in der Regel großzügige Dividenden oder kaufen aggressiv eigene Aktien zurück.
Bei Value-Titel setzt man darauf, dass die Unternehmen im Durchschnitt eine Kombination aus Wirtschaftlichkeit und Investitionsfaktor aufweisen, die eine positive Rendite bewirkt. Historisch gesehen weisen Value-Aktien das Beste aus beiden Welten auf, indem sie sowohl rentabel als auch sparsam mit dem Kapital umgehen. Es gibt aber kein Gesetz, das besagt, dass das jederzeit zutreffen muss. Tatsächlich neigen die profitabelsten und kapitalkräftigsten Unternehmen heutzutage dazu, „wachstumsstärker“ zu sein, als sie es, sagen wir, vor 15 Jahren noch waren.
Drei-Faktor-Modell: War da was?
Ich denke, das sollte der Zeitpunkt der Erleuchtung für diejenigen sein, die das Fama-French-Modell bislang für eine unumstößliche Glaubenswahrheit gehalten haben. Fama und French geben zu, dass ihr ursprüngliches Drei-Faktoren-Modell einer theoretischen Fundierung nicht standhält. Sie wählten Wert und Größe, weil diese Merkmale in Backtests besser funktionierten als andere. Basierend auf der Effizienzmarkthypothese wurden risikobasierte Annahmen für entsprechende Muster getroffen. Small-Cap-Aktien erzielen Überrenditen, weil sie anfälliger für die Konjunkturzyklen sind. Value-Aktien verhalten sich so, weil sie ihre Unterbewertung abbauen.
Die Ergebnisse der Studie von Rolf Banz aus dem Jahr 1981, die einen Size-Faktor ermittelte, wurden inzwischen relativiert.
Wie auch immer, der Größenfaktor wird von vielen Wissenschaftlern und Praktikern mittlerweile nicht mehr als entscheidende Ursache für Überschussrenditen gegenüber dem Referenzmarkt gesehen. Die Ergebnisse der Studie von Rolf Banz aus dem Jahr 1981, die einen Size-Faktor ermittelte, wurden inzwischen relativiert. Ein wesentlicher Teil der ermittelten Prämie wurde durch den „Survivorship-Bias“, also das Verschwinden etlicher Unternehmen, verzerrt.
Nachdem dies Mitte der 1990er Jahre korrigiert wurde, zeigten Backtests eine deutlich geringere Prämie. Darüber hinaus wurden die Überrenditen der Small-Cap-Aktien vor allem von den kleinsten, am wenigsten liquiden angetrieben. "Size" gilt in der akademischen Literatur allerdings bemerkenswerter Weise weithin immer noch als Faktor, was an der Trägheit und der Achtung der vorherrschenden Meinung von Fama und French liegen mag.
Value-Faktor unter die Lupe genommen
Der Wertfaktor hat sich viel besser bestätigt. Der Wertfaktor findet sich fast überall und wird weitgehend durch kleine Unternehmen bestimmt. Dies scheint die Annahme zu stützen, den Wert als Risikofaktor zu sehen, es ist jedoch schwierig, den Wert in eine messbare Beziehung zum Risiko zu setzen. Im Kurs eingebrochene Aktien liefern tatsächlich schlechte Renditen.
Fama und French fügen dem Puzzle ein weiteres Stück hinzu, das die Wert-Prämie als eine Kombination von Rentabilität und Investitionsintensität erklärt. Ein Effizienzmarkttheoretiker würde argumentieren, dass profitable Unternehmen und Unternehmen mit geringer Kapitalintensität in einzigartiger Weise riskanter sein müssen, um die Renditeprämien zu rechtfertigen.
Das führt uns zum Investment-Altmeister Warren Buffett. Er bevorzugt bekanntermaßen gewinnbringende Unternehmen mit geringem Kapitalbedarf. Hat Buffett die speziellen Arten von Risiken, die diese Unternehmen tragen, ausgenutzt haben? Investoren, die in Unternehmen mit geringer Rentabilität und hohen laufenden Investitionen anlegt haben, müssten demnach niedrigere Renditen erzielt haben - aufgrund der geringeren Risiken. Diese Geschichte trotzt dem gesunden Menschenverstand.
Ich denke, dass die Erklärung für Buffetts Erfolg eher wie folgt lautet: Anleger sind nicht vollkommen rational und neigen dazu, wunderbare Firmen zu unterschätzen. Gegen den Goldstandard der Wissenschaft – die Fähigkeit, Muster in Daten vorherzusagen, die noch unerkannt waren – besteht Buffetts System mit Bravour, auch wenn es nie in einer angesehenen Fachzeitschrift veröffentlicht wurde.
