Aktueller Analysten-Kommentar
Die meisten Big Pharma- und Big Biotech-Aktien in unserer Berichterstattung weisen Wide-Moat Ratings auf, da sie in der Lage sind, neue Medikamente zu entwickeln, die reife Medikamente ersetzen, deren Patentschutz abläuft. Die Fähigkeit zur Innovation ist der zentrale Baustein für die Wide Moat Ratings in der Arzneimittel- und Biotechnologiebranche; denn auf ihnen gründet die Preissetzungsmacht und die Markteinführungspfade. Nach Patentabläufen gehen die erzielten Arzneimittelumsätze erheblich zurück, so dass die kontinuierliche Entwicklung neuer Medikamente in der Industrie unerlässlich ist.
Für die führenden Unternehmen der US- und europäischen Arzneimittel- und Biotechnologieindustrie erwarten wir, dass die stetige Innovation in den nächsten fünf Jahren zu einem jährlichen Umsatzwachstum von 5% führen wird, ähnlich den Konsenserwartungen anderer Analysten. Wenn wir unsere Wachstumsanalyse mit der Bewertung überlagern, sehen wir unterbewertete Bereiche: Tecentriq von Roche in mehreren Krebs-Nischen; die stabile Position von Bristol-Myers Squibb in der Immuno-Onkologie und die massive Unterstützung der Pipeline und des Cashflows durch Celgene; das Onkologie-Portfolio von Merck sowie die Cashflows in den Bereichen Impfstoffe und Tiergesundheit; und die neuen Immunologie-Medikamente von Pfizer sowie die starke Positionierung der Impfstoffe.
Geschäftsstrategie und Ausblick
Wir glauben, dass das Medikamentenportfolio von Roche und die branchenführende Diagnostik zusammenwirken, um nachhaltige Wettbewerbsvorteile zu schaffen. Als Marktführer sowohl in der Biotechnologie als auch in der Diagnostik befindet sich der Schweizer Gesundheitskonzern in einer einzigartigen Position, um die globale Gesundheitsversorgung sicherer, besser personalisiert und kosteneffizienter zu machen. Zwischen den Forschern von Genentech und Roche findet weiterhin ein intensiver Informationsaustausch statt, der die Produktivität von Forschung und Entwicklung steigert und personalisierte Medizinangebote ermöglicht, die die Vorteile des Diagnostikarms von Roche nutzen.
Die Konzentration auf Biologika und innovative Produkte sind der Schlüssel für die Fähigkeit des Unternehmens, das Wide Moat Rating aufrechtzuerhalten und weiterhin Wachstum zu erzielen, auch wenn die aktuellen Blockbuster einer starken Konkurrenz ausgesetzt sind. Mehr als 80% der Pharmaumsätze von Roche stammen aus dem Bereich der Biologika, was einen Puffer gegen die Konkurrenz der Generika bildet. Die Krebs-Blockbuster-Biologika Avastin, Rituxan und Herceptin hatten 2018 einen Anteil von 36% am Umsatz von Roche, aber alle drei sind durch Biosimilars in den USA und Europa bedroht (obwohl das Wachstum in China weiterhin stark ist). Mit der Einführung von Perjeta im Jahr 2012 und Kadcyla im Jahr 2013 befindet sich Roche jedoch in einer starken Position, um die Brustkrebs-Franchise über Herceptin hinaus weiter auszubauen, unabhängig von Biosimilars.
Gazyva, das jetzt für die Behandlung von CLL und NHL sowie für Tests bei Lupus zugelassen ist, wird ebenfalls die Langlebigkeit der Rituxan-Franchise verlängern. Die Lungenkrebsverkäufe von Avastin sind anfällig für Biosimilars und die Konkurrenz der neuen Therapien Opdivo und Keytruda, doch das Roche-eigene Immunoonkologie-Medikament Tecentriq wurde 2016 auf den Markt gebracht. Auch außerhalb der Onkologie expandiert Roche mit dem MS-Medikament Ocrevus (Spitzenumsatz von 9 Milliarden USD) und dem Hämophilie-Medikament Hemlibra (Spitzenumsatz von 6 Milliarden USD).
Auch das Diagnostikgeschäft von Roche zeichnet sich durch Stärke aus. Mit einem Anteil von 20% am weltweiten Markt für In-vitro-Diagnostika hält Roche in dieser Branche den ersten Platz vor den Konkurrenten Siemens, Abbott und Ortho. Der Preisdruck auf dem Markt für Diabetesdiagnostik war stark, aber neue Instrumente und Immunoassays haben dem Kernsegment der professionellen Diagnostik Auftrieb verliehen.
Wettbewerbsvorteile
Die großen Wettbewerbsvorteile, ausgedrückt durch das Wide Moat Rating, ergibt sich dem Status von Roche als führendes Unternehmen im Bereich der Onkologie-Therapeutika (30% Marktanteil) sowie der In-vitro-Diagnostika (20% Anteil). Das Unternehmen verfolgt eine vielversprechende Strategie, seine Kompetenz in beiden Bereichen zu kombinieren, um eine wachsende Pipeline personalisierter Medikamente unter Einsatz von Begleitdiagnostika zu generieren. Ein großer Teil des Pharma-Moats von Roche ist auf die langjährige Beziehung mit Genentech zurückzuführen. Roche erwarb 1990 erstmals eine Mehrheitsbeteiligung an Genentech, 2009 erfolgte die vollständige Übernahme.
Herceptin von Roche war eine der ursprünglichen personalisierten Therapien, und Brust- und Magenkrebspatienten, die an HER2+ erkrankt sind, sehen weiterhin starke Überlebensvorteile von dieser Antikörpertherapie. Seither hat Roche in der Onkologie eine Reihe von personalisierten Therapien und Begleitdiagnostika entwickelt und auf den Markt gebracht, darunter Tarceva bei Patienten mit EGFR-Mutationen, Kadcyla und Perjeta für HER2+-Patienten und das Melanompräparat Zelboraf für Patienten mit BRAF-Mutationen. Zelboraf war das erste Produkt, das vom Beginn der klinischen Studien an mit einem Begleitdiagnostikum entwickelt wurde, und die Kombination von Medikamenten und Diagnostika zu einem frühen Zeitpunkt in der Entwicklung verkürzt die Entwicklungszeiten, reduziert die Vorabinvestitionen und erhöht die Wahrscheinlichkeit eines bedeutenden Nutzens für die Patienten. Wir glauben, dass dies Roche in die Lage versetzen wird, hohe Preise für zukünftige personalisierte Therapien weltweit zu rechtfertigen, trotz des globalen Preisdrucks und der Budgetbeschränkungen.
Rund 80% der Pharma-Umsätze von Roche stammen aus dem Bereich der Biologika, was unserer Meinung nach das Unternehmen vor der raschen Erosion von Blockbuster-Medikamenten schützt, selbst nach Ablauf der Patente. Biosimilars (Nachfolgeversionen von Marken-Biologika) sind mit erheblich höheren Kosten für Herstellung, klinische Studien und Marketing verbunden als herkömmliche kleinmolekulare Generika, weshalb wir nicht erwarten, dass sie nach Patentablauf ebenso dramatische Auswirkungen auf die Märkte haben werden. Allerdings sind Biosimilars in Europa bereits seit Jahren für mehrere Medikamente erhältlich, und die jüngsten Markteinführungen von Rituxan und Herceptin-Biosimilars haben die Markenumsätze von Roche in den Jahren 2018-19 zunächst um mehr als 40% einbrechen lassen.
Während die Biosimilars die Verkäufe von Avastin, Herceptin und Rituxan in den USA im Jahr 2020 erodieren dürften, gehen wir angesichts der starken Präsenz von Roche in den Spitalkanälen und der Tatsache, dass nur ein Teil der Formulierungen die Patienten auf Biosimilars verweist, von einem bescheideneren Rückgang von zunächst etwa 30% aus. Insgesamt gehen wir davon aus, dass sich die Onkologieumsätze von Roche angesichts der zahlreichen Blockbuster-Therapien des Unternehmens und der Strategien zur schrittweisen Verbesserung der Medikamente (bequemere subkutane Versionen) und zur Verbesserung der Aussagekraft (überlegene Wirksamkeit von Perjeta und Gazyva) als schwer erodierbar erweisen könnten.
Fairer Wert und Gewinntreiber
Unsere Fair Value Schätzung für Roche beläuft sich auf 54 USD pro Roche-ADR, die von 52 USD im Juni erhöht wurde, nachdem wir Einzelheiten zu den starken Daten zur Kombinationsbehandlung für Tecentrig und Tiragolumab bei nicht-kleinzelligem Lungenkrebs und die Zulassung von Tecentriq erfahren hatten. Wir gehen davon aus, dass der Umsatz von Tecentriq im Jahr 2024 CHF 11 Milliarden (gegenüber CHF 9 Milliarden) übersteigen wird, obwohl wir davon ausgehen, dass der Umsatz von Tiragolumab im Falle einer Zulassung bis 2029 weiterhin mehr als CHF 3 Milliarden betragen wird.
Was die Auswirkungen der Pandemie betrifft, so profitieren die Verkäufe von Actemra und Molekulardiagnostika, doch könnten Verzögerungen bei der Behandlung von Ocrevus die Ergebnisse im zweiten Quartal belasten. Wir halten an Schätzungen für Medikamente fest, die aufgrund des Coronavirus relative Vorteile gegenüber Konkurrenten sehen könnten, wie Polivy (gegenüber CAR-T) und Hemlibra (gegenüber infundierten Medikamenten). Bei den meisten Krebsmedikamenten und dem Augenheilmittel Lucentis von Roche gehen wir jedoch weiterhin von Gegenwind für die Umsätze im Jahr 2020 aus, da sich die Behandlung älterer Patienten Coronavirus-bedingt verzögert. Wir gehen auch davon aus, dass sich die Markteinführung der neuen Neurologie-Medikamente Satralizumab und Risdiplam in der zweiten Hälfte des Jahres 2021 verzögern wird. In der Diagnostik kann Roche monatlich 15 Millionen Coronavirus-Tests zur Verfügung stellen, was dem Druck auf die zentralisierte und Point-of-Care-Diagnostik (weniger Routine-Screening) und die Molekulardiagnostik (weniger Blutspenden) etwas entgegenwirken dürfte.
Wir prognostizieren, dass die Pharma-Division von Roche bis 2024 ein jährliches Umsatzwachstum von 5% (bei konstanten Wechselkursen) erzielen wird. Rituxan-Biosimilars und neue orale Konkurrenten im Bereich Blutkrebs dürften teilweise durch die Überlegenheit von Gazyva gegenüber Rituxan bei CLL und indolent/erhaltenden NHL-Indikationen konterkariert werden. Wir erwarten, dass der Umsatz von Herceptin, Rituxan und Avastin aufgrund der Konkurrenz durch Biosimilars von rund 20 Milliarden Franken im Jahr 2019 auf 10 Milliarden Franken im Jahr 2024 zurückgehen wird. Wir erwarten, dass sich die pharmazeutische Kernbetriebsspanne Mitte der 40er Jahre für den Rest unseres expliziten Prognosezeitraums bewegen wird. In der Diagnostik sehen wir die Betriebsmargen bei Produktmix und Effizienzsteigerungen weiterhin im oberen Zehnerbereich.
Die Kapitalkosten werden unserer Schätzung nach bei 7,4% liegen. Wir schätzen das systematische Risiko rund um die Roche-Aktie nach wie vor als unterdurchschnittlich ein und gehen von Eigenkapitalkosten in Höhe von 7,5% aus, was unserer Meinung nach unsere Annahmen zu den Kapitalkosten mit den Renditen in Einklang bringt, die Eigenkapitalinvestoren auf lange Sicht wahrscheinlich verlangen werden. Wir gehen von einem Fremdkapitalkostensatz vor Steuern von 5,5% aus, um ein eher normalisiertes langfristiges Zinsumfeld widerzuspiegeln. (Wir verwenden derzeit einen Wechselkurs von CHF 0,96/$1.)
Risiko / Ungewissheit
Roche wird weiterhin auf Innovation und wichtige Akquisitionen setzen, um das Wachstum aufrechtzuerhalten. Wenn die Biosimilars mit monoklonalen Antikörpern schnell zugelassen und von Versicherern, Ärzten und Patienten akzeptiert werden, könnte Roche unter Druck geraten, da die Schlüsselprodukte Rituxan, Avastin und Herceptin dem Wettbewerb unterliegen.
Das Blockbuster-Medikament für Augenkrankheiten Lucentis sieht sich der Konkurrenz von Eylea von Regeneron und Beovu von Novartis ausgesetzt. Roche hat in den letzten Jahren mehrere hochkalibrige Fehlschläge in der Pipeline erlitten - darunter das Alzheimer-Medikament Crenezumab, das Augenheilmittel Lampalizumab, die Diabetes-Kandidaten Taspoglutid und Aleglitazar, das Cholesterin-Medikament Dalcetrapib und das Schizophrenie-Medikament Bitopertin - und wird möglicherweise weiterhin Schwierigkeiten haben, sich ausserhalb seiner starken Basis in der Krebsbiologie zu diversifizieren.
Etwas mehr als 50% des Umsatzes von Roche in den USA werden von der gesetzlichen Versicherung bezahlt, da die Onkologie-Antikörper von Roche am häufigsten durch Medicare Teil B getragen werden. Wir haben kürzlich Vorschläge für eine weitere Senkung der Kostenerstattung für Medikamente aus Teil B gesehen (eine niedrigere Kostenerstattung für 340B-Verkäufe trat 2018 in Kraft), und wir denken, dass einige der hochpreisigen Krebstherapien von Roche langfristig dem Preisdruck in den USA auch durch private Kostenträger ausgesetzt sein könnten, da der Wettbewerb zunimmt.
Die vollständige Analyse in englischer Sprache können Sie hier downloaden.
Der Roche-ADR notierte am 20. Juli zum Handelsschluss in den USA bei 45,40 USD und damit unter unserer Fair Value Schätzung von 54 USD. Damit ist das Papier unterbewertet, wie auch aus dem 4-Sterne-Aktien-Rating hervorgeht.
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