Geschäftsstrategie und Ausblick
Symrise ist mit einem Marktanteil von 12% das viertgrößte Unternehmen in der globalen Aromen- und Duftstoffindustrie (Flavor and Fragrances, F&F). Das Unternehmen stellt maßgeschneiderte Geschmacks- und Duftformulierungen aus über 10.000 natürlichen und synthetischen Rohstoffen für Kunden her, die Grundnahrungsmittel wie Lebensmittel, Getränke und Haushaltspflegeprodukte herstellen. Die F&F-Unternehmen nehmen eine starke Position in der Wertschöpfungskette ein, da ihre Produkte nur einen kleinen Teil der Kosten des Endprodukts ausmachen, aber eine entscheidende Rolle bei der Kaufentscheidung des Verbrauchers spielen.
Symrise gibt viel Geld für Forschung und Entwicklung aus; Innovationen sind entscheidend, um sicherzustellen, dass ein stetiger Strom neuer Produkte zur Verfügung steht, um den sich ändernden Verbraucherpräferenzen gerecht zu werden. Aktuelle Trends führen dazu, dass die Verbraucher nach gesünderen, sichereren und natürlicheren Produkten verlangen. Dementsprechend hat die Regulierung in den letzten zehn Jahren erheblich zugenommen, da die Verbraucher wissen wollen, was in ihren Lebensmitteln und Haushaltsprodukten enthalten ist und woher die Inhaltsstoffe stammen. Die zunehmende Komplexität und die Kosten, die durch die Regulierung und die Rohstoffbeschaffung entstehen, haben es für kleinere Unternehmen in der F&F-Industrie schwierig gemacht, im Wettbewerb zu bestehen. Infolgedessen hat sich die Branche langsam konsolidiert, wovon die führenden Unternehmen profitieren.
Im Vergleich zu seinen Mitbewerbern hat Symrise mit etwa zwei Dritteln des Gesamtumsatzes eine hohe Abhängigkeit von lokalen und regionalen Kunden. Dies kommt dem Unternehmen zugute, da diese kleineren Kunden deutlich schneller wachsen als die großen multinationalen Unternehmen des Basiskonsums. Symrise war auch das erste F&F-Unternehmen, das in angrenzende Kategorien wie Kosmetikinhaltsstoffe und Tiernahrung expandierte. Diese Strategie war erfolgreich, weil diese Bereiche höhere erwartete Wachstumsraten aufweisen als die traditionellen F&F-Endmärkte für Verbrauchsgüter. Durch die Übernahme des in den USA ansässigen Unternehmens Pinova ist sein Engagement in wachstumsstarken Schwellenmärkten leicht auf 43% des Umsatzes zurückgegangen. Symrise rechnet damit, diese Zahl bis zum Geschäftsjahr 2020 auf 50 % zu erhöhen.
Moat und Moat Rating
Symrise verfügt über einen großen Wettbewerbsvorteil, weshalb wir ein Wide Moat Rating vergeben. Der Wide Moat basiert auf immateriellen Vermögenswerten und Wechselkosten. Symrise ist das viertgrößte Unternehmen in der F&F-Industrie, einem Markt, der sich zunehmend konsolidiert. Die konservativsten Zahlen, die wir ermittelt haben, deuten darauf hin, dass die zehn führenden Unternehmen ihren Marktanteil von 65 % im Jahr 2002 auf 77 % im Jahr 2016 erhöht haben, wobei die vier führenden Unternehmen - Givaudan, Firmenich, International Flavors & Fragrances und Symrise - jetzt 54 % des Marktes ausmachen. Die führenden Unternehmen geben jedoch höhere Konzentrationszahlen an, wonach die vier führenden Unternehmen sogar 69% des Marktes kontrollieren: Givaudan 25%, Firmenich 16%, IFF 16% und Symrise 12%. Der Trend zur Konsolidierung ist eindeutig, wobei die führenden Unternehmen kleinere Anbieter übernehmen, aber auch ihren Marktanteil durch organisches Wachstum steigern.
Zu den immateriellen Vermögenswerten von Symrise gehören die weit verbreitete Akzeptanz von Kunden-Kernlisten und das Know-how, das durch jahrzehntelange hohe Investitionen in Forschung und Entwicklung (F&E) entwickelt wurde. Die großen multinationalen Konsumgüterunternehmen und zunehmend auch mittelständische Unternehmen verwenden Core Lists für ihre Lieferanten von Aromen und Riechstoffen. Eine Kernliste ist eine Auswahlliste von typischerweise zwei bis vier zugelassenen Lieferanten. Lieferanten, die nicht auf der Kernliste stehen, haben nicht die Möglichkeit, ein Angebot für das Geschäft des Unternehmens abzugeben, was unserer Meinung nach die allgemeine Wettbewerbsintensität verringert. Nur die vier führenden F&F-Unternehmen sind weltweit tätig, was bedeutet, dass der Wettbewerb um multinationale Kunden weitgehend auf die vier führenden Lieferanten beschränkt ist. Da kleine Unternehmen daran gehindert werden, auf einem großen Teil des Marktes zu konkurrieren, sind sie nicht in der Lage, eine ausreichende Größenordnung zu erreichen, um die F&E-Investitionen (und damit die Innovationsfähigkeit) der führenden F&F-Unternehmen zu erreichen.
Wir denken, dass die F&E-Fähigkeiten von Symrise ein immaterieller Vermögenswert sind, der es dem Unternehmen ermöglicht, stabile Gewinne zu generieren. Innovation ist für Kunden in der Verbrauchsgüterindustrie von entscheidender Bedeutung. Sie sind bereit, für hochmoderne F&F-Produkte zu zahlen, weil die Kosten gering sind, die Auswirkungen auf den Verbraucher jedoch erheblich sind. Untersuchungen von AC Nielsen haben ergeben, dass der Geruch und Geschmack eines Produkts die größte Triebkraft für wiederholte Käufe der Verbraucher ist (45 %), während der Preis nur 15 % ausmacht. Die Raffinesse von F&F-Produkten nimmt weiter zu, da die Verbraucher weniger Zucker, Fett und Salz wünschen, aber nicht bereit sind, auf Geschmack zu verzichten. Symrise investiert jährlich 7% des Umsatzes in Forschung und Entwicklung, was unserer Meinung nach die Wissenslücke gegenüber kleineren Unternehmen kontinuierlich vergrößert.
Die Wechselkosten sichern die Fähigkeit, stabile Gewinne langfristig zu generieren. F&Fs machen typischerweise 0,5%-2% der Endproduktkosten des Kunden aus, bieten aber die Geschmacks- und Geruchseigenschaften, die für die Kaufentscheidung des Verbrauchers entscheidend sind. Folglich machen sich die Kunden mehr Sorgen um Zuverlässigkeit, Vertrauenswürdigkeit, Service, Qualität der Produkte und geografische Reichweite als um den Preis. Die Aufrechterhaltung des Markenimages und die Vermeidung von Gesundheits- und Sicherheitsproblemen sind bei Konsumgütern des täglichen Bedarfs von größter Bedeutung. Infolgedessen überwiegen die Reputationsrisiken eines Gesundheits- und Sicherheitsversagens oder einer Veränderung der Markenwahrnehmung bei weitem die potenziellen Kosteneinsparungen, die ein Wechsel zu einem Anbieter, dem man nicht vertraut, mit sich bringt.
Die überwiegende Mehrheit der F&F-Formulierungen ist einzigartig und auf die Bedürfnisse jedes Kunden zugeschnitten. Die Formulierungen sind Geschäftsgeheimnisse und bleiben das geistige Eigentum des F&F-Unternehmens. Eine F&F-Formulierung kann von einem Konkurrenten nicht genau reproduziert werden, auch nicht von den vier führenden Unternehmen. Daher erhöht ein Wechsel zu einem anderen vertrauenswürdigen Anbieter immer noch das Risiko eines Kundenverlusts für eine geringe potenzielle Belohnung, da die Verbraucher sehr empfindlich auf Veränderungen des Geruchs oder Geschmacks reagieren. Folglich wird ein Unternehmen, wenn es den Zuschlag für die Bereitstellung von F&F für ein bestimmtes Produkt erhält, für die Lebensdauer des Produkts, die in der Regel drei bis fünf Jahre beträgt, zum alleinigen Lieferanten.
Symrise unterscheidet sich von seinen Konkurrenten im Bereich F&F, weil es beträchtliche Geschäfte in nicht-traditionellen F&F-Kategorien hat, insbesondere bei Kosmetikinhaltsstoffen und Haustierfutter. Diese Geschäftseinheiten werden nicht separat ausgewiesen, aber wir glauben, dass sie zusammen etwa 20% des Umsatzes ausmachen. Wir glauben, dass diese beiden Geschäftsbereiche zumindest einen Narrow Moat rechtfertigen.
Das Geschäft von Symrise mit kosmetischen Inhaltsstoffen umfasst kosmetische Wirkstoffe und Sonnenschutzfilter, wobei die Wirkstoffe den größeren und Teil des Geschäfts ausmachen und auch ein höheres Gewicht bei der Vergabe des Wide Moat Ratings einnehmen. Kosmetische Wirkstoffe sind eine hochwertige Nische, weil sie die Grundlage für fundierte Performance-Marketing-Ansprüche in Körperpflegeprodukten, wie z.B. Anti-Falten-Cremes, bilden. Folglich ist die F&E-Intensität hoch. Sobald eine Kosmetikformulierung für das Endprodukt festgelegt ist, zögern Markenmanager extrem, die Formulierungskomponenten zu verändern, insbesondere die Wirkstoffe, die die entscheidenden Leistungsattribute liefern.
Das Segment Haustierfutter stellt Produkte mit Mehrwert her, wie Geschmacksverstärker, Proteinhydrolysate und Pflanzenextrakte. Es ist im Wesentlichen in einem Oligopol tätig. Symrise hat einen Marktanteil von ca. 45% in der Branche, und es gibt nur zwei oder drei andere große Anbieter.
Fair Value und Gewinntreiber
Wir haben nach der Analyse der Ergebnisse des zweiten Quartals am 10. August unsere Fair Value Schätzung für Symrise von 77 EUR auf 81 EUR erhöht, hauptsächlich aufgrund des Zeitwerts des Geldes und einer bescheidenen Erhöhung unserer kurzfristigen Schätzungen. Angesichts des idealen Kunden- und Produktmixes, einschließlich der Ausrichtung auf lokale und regionale Kunden aus dem Bereich der Grundnahrungsmittel, der natürlichen Inhaltsstoffe und der schnell wachsenden angrenzenden Kategorien von kosmetischen Inhaltsstoffen und Tiernahrung, sind wir von den Wachstumsaussichten von Symrise überzeugt. Unsere Fair Value Schätzung impliziert ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 31 und ein Unternehmenswert/EBITDA-Verhältnis von 16, basierend auf den Erwartungen für 2020.
In unserer Prognose erwarten wir ein durchschnittliches organisches Umsatzwachstum von 5,5% und eine durchschnittliche EBITDA-Marge von 21,5%. Dies entspricht den mittelfristigen Zielen des Managements für ein durchschnittliches jährliches Wachstum von 5%-7% und eine durchschnittliche EBITDA-Marge von 20%-23%.
Wir gehen davon aus, dass Symrise schneller wachsen wird als der Markt für Geschmacks- und Duftstoffe, der ein jährliches Wachstum von etwa 3% aufweist. Dabei werden die größeren Unternehmen wie Symrise Marktanteile von kleinen Akteuren übernehmen, da die zunehmende Komplexität der regulatorischen Anforderungen und die Beschaffung von natürlichen Rohstoffen kleine Unternehmen benachteiligen. Darüber hinaus ist Symrise in hohem Maße mit schnell wachsenden lokalen und regionalen Kunden verbunden und ist führend bei den von den Verbrauchern bevorzugten natürlichen Inhaltsstoffen. Schließlich entfallen etwa 20 % des Umsatzes von Symrise auf Kosmetikinhaltsstoffe und Tiernahrung, für die in Zukunft Wachstumsraten im mittleren bis hohen einstelligen Prozentbereich erwartet werden.
Wir gehen davon aus, dass die EBITDA-Margen im Laufe der Zeit in erster Linie durch die Entwicklung der Rohstoffpreise und einen bescheidenen operativen Leverage beeinflusst werden. Es wird erwartet, dass der Einfluss von Rohstoffen im Jahr 2020 insgesamt flach sein wird.
Risiko und Ungewissheit
Symrise hat ein Low Uncertainty Rating. Seine Endmärkte sind in erster Linie defensive Konsumgüterindustrien wie Nahrungsmittel und Getränke, Haushaltspflege und Körperpflege, was zu einer minimalen Zyklizität führt. Die Umsatzvolatilität wird in erster Linie durch Währungs- und Portfolioeffekte bestimmt, während das organische Wachstum tendenziell stabil ist. Im Jahr 2009, während der Finanzkrise, erzielte das Unternehmen noch ein organisches Umsatzwachstum von 3%. Die Margen sind auch aufgrund der führenden Position von Symrise in der Riechstoff- und Aromenindustrie stabil, die eine starke Marktstruktur aufweist, die größere Unternehmen begünstigt. Natürliche und erdölbasierte Rohstoffe bilden eine große Komponente der Kostenbasis des Unternehmens, und Kostenschwankungen können sich auf die Finanzergebnisse auswirken.
Verträge enthalten jedoch in der Regel Bestimmungen für den Umgang mit Rohstoffpreisänderungen, so dass Rohstoffschwankungen letztendlich an die Kunden weitergegeben werden. Symrise ist auch bei bestimmten wichtigen natürlichen Rohstoffen rückwärtsintegriert, um das Risiko zu mindern. Wie seine Konkurrenten ist Symrise akquisitorisch tätig, hat jedoch Erfahrung in der Durchführung von Integrationsplänen.
Die Aktie von Symrise notierte zum Handelsschluss auf Xetra am 29. September bei 118,65 Euro und liegt damit weit über unserer Fair Value Schätzung von 81 Euro. Damit ist das Papier stark überbewertet, wie aus unserem 1-Sterne Aktien-Rating hervorgeht.
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