Geschäftsstrategie und Ausblick (aktualisiert am 22. März 2021)
Unserer Ansicht nach setzt Volkswagen seine globale Expansionsstrategie fort. Der Konzern hat einen der aggressivsten Pläne für den Übergang von Verbrennungsmotoren zu E-Fahrzeugen (BEV). Eine breite Palette von Marken, die mehrere Segmente bedienen, reduziert die Abhängigkeit von einer einzigen Fahrzeugkategorie. Als einer der weltweit führenden Volumenhersteller erreicht Volkswagen durch gemeinsame Plattformen für eine Vielzahl von Modellen Kosteneinsparungen, die kleinere Wettbewerber nicht erreichen können.
Zum Unternehmen gehören die Premiummarken Audi und Porsche, die Ultraluxusmarke Bentley, der italienische Sportwagenhersteller Lamborghini und der französische Exotenhersteller Bugatti. Die „Moat“-Stärke dieser ehrwürdigen Marken wird jedoch durch die Massenmarken Volkswagen, Skoda und SEAT sowie das eher zyklische Nutzfahrzeuggeschäft relativiert.
Die weltweiten Fahrzeugauslieferungen vor der Krise lagen bei fast 11,0 Millionen. Im Jahr 2020 sanken die Auslieferungen um 15% auf 9,3 Millionen.
Die MEB-Plattform von Volkswagen bildet die Grundlage für die aktuelle BEV-Offensive. Bis 2022 erwartet das Unternehmen 27 BEV-Modelle, die vom MEB abgeleitet sind. Im Jahr 2023 wird Volkswagen seine einheitliche Batteriezellen-Strategie einführen, die eine 80-prozentige Durchdringung des Absatzvolumens bis 2030 anstrebt und eine 50-prozentige Kostenreduzierung der Batteriezellen im Einstiegssegment sowie eine 30-prozentige Reduzierung im Volumensegment vorsieht.
Im Jahr 2025 erwartet Volkswagen einen BEV-Anteil von 20% am weltweiten Absatzvolumen. Ebenfalls im Jahr 2025 wird das Unternehmen seine Scalable Systems Platform für die nächste BEV-Generation einführen, auf der die Modelle aller Marken basieren werden. Die neue Plattform wird vollständig digital sein und das firmeneigene Betriebssystem VW.OS nutzen, das von Volkwagens Car.Software-Org entwickelt wurde.
Das Unternehmen geht davon aus, dass sein Anteil an der Fahrzeugsoftware von 10 % im Jahr 2020 auf 60 % für Fahrzeuge steigen wird, die auf der SSP-Architektur basieren.
Wir finden es gut, dass Volkswagen seine Strategie der gemeinsamen Plattformfertigung weiterverfolgt. Wir denken, dass diese Strategie, die Skaleneffekte erhöht, die Kosten weiter senken wird. Volkswagen strebt eine bereinigte EBIT-Marge von 7% bis 8% im Jahr 2025 an, was über dem historischen 15-Jahres-Median von 6% liegt.
Moat und Moat Rating (aktualisiert am 22. März 2021)
Im Allgemeinen sind Automobilhersteller No-Moat-Unternehmen, die sich einem anspruchsvollen Wettbewerb, einer hohen Kapitalintensität und einer zyklischen Nachfrage gegenübersehen. Volkswagen ist da keine Ausnahme. Obwohl das Automobil ein modernes technisches Wunderwerk ist, das enormes Talent und organisatorisches Geschick erfordert, um es zu entwerfen, zu entwickeln und auf den Markt zu bringen, ist der Mangel an Eintrittsbarrieren (abgesehen von hohen Anfangsinvestitionen und der Einhaltung der Sicherheits- und Emissionsvorschriften aller Länder, in denen die Fahrzeuge verkauft werden) ein Beleg für die weltweite Überkapazität der Branche von etwa 50 Millionen Einheiten.
Abgesehen von der zyklischen Nachfrage sind Überkapazitäten eines der Hauptprobleme, mit denen sich die Hersteller auseinandersetzen müssen, und das Problem wird sich nur noch verschärfen, was durch die neuen Kapazitätspläne vieler Hersteller zur Bedienung des langfristigen Wachstumspotenzials in China noch verstärkt wird.
Die hart erkämpften Marktanteile der Massenmarkt-Automobilhersteller werden auf drei typischen Wegen gewonnen und temporäre wirtschaftliche Gewinne erzielt. Erstens versuchen die Autohersteller, ein radikal neues Design einzuführen, das eine neue Fahrzeugnische definiert (Chryslers Einführung des Minivans in den 1980er Jahren, Toyotas Einführung des RAV4 Crossover in den frühen 2000er Jahren). Zweitens wetteifern die Erstausrüster darum, als Erster eine dramatisch differenzierte Technologie auf den Markt zu bringen (Toyotas Prius Elektro-Hybridfahrzeug in den frühen 2000er Jahren). Und schließlich haben einige Firmen durch häufige Neueinführungen von Fahrzeugen und umfangreiche Umgestaltungen stets das jüngste Produktportfolio. Die Japaner hatten in den 1980er und 1990er Jahren einen Wettbewerbsvorteil, weil sie ihre Markteinführungszeit im Vergleich zu anderen Herstellern halbieren konnten. Deutsche Autohersteller wie Volkswagen halten hohe Cash-Bestände, um auch in Zeiten niedriger Nachfrage weitere Produkteinführungen zu ermöglichen.
Obwohl Volkswagen in vielen Märkten einen Premium-Preis genießt, konnten andere Wettbewerber den gleichen wahrgenommenen Wert bei den Verbrauchern erreichen. Während Volkswagen-Marken wie Bentley, Bugatti und Lamborghini Bilder von Reichtum, Luxus und exotischen Rennmaschinen mit Straßenzulassung hervorrufen, können die Verbraucher dieser Produkte leicht zu einem Produkt eines Wettbewerbers wie Ferrari, Aston Martin oder Rolls-Royce wechseln.
In Märkten mit hohen Stückzahlen können wankelmütige Verbraucher zwischen konkurrierenden Marken wechseln - und das tun sie auch oft. Die neuesten Modeerscheinungen, die angesagtesten Styles, aufsehenerregende Rückrufaktionen, hohe Zuverlässigkeitsbewertungen von Verbrauchermagazinen und utilitaristische Bedürfnisse können allesamt in die Kaufentscheidungen der Verbraucher einfließen. Für preisbewusste, gebildete Käufer ist ein zuverlässiges Transportmittel zu einem erschwinglichen Preis alles, was sie brauchen, und es spielt keine Rolle, welches Fahrzeug eines Herstellers sie kaufen, solange es das beste Angebot ist, das sie finden können. In diesem Fall kann der Verbraucher einfach von SEAT, Skoda oder Volkswagen zu Fiat, Peugeot, Opel oder Toyota wechseln und dann wieder zurück.
Andere Verbraucher betrachten ihr Fahrzeug als Ausdruck ihrer Persönlichkeit und sind bereit, einen Aufpreis für eine Maschine zu zahlen, die ein bestimmtes Image ausstrahlt. Für einen solchen Kunden kommen die Volkswagen Marken Audi oder Porsche in Frage, aber auch Mercedes, BMW, Lexus und sogar Cadillac in den USA.
Die Marken im Portfolio von Volkswagen bedienen Verbraucher, die Fahrzeuge in nahezu jedem Segment suchen. Die Ultra-Premium-Marken von Volkswagen (wie Bugatti) verkaufen nur geringe Stückzahlen, bieten aber aufgrund ihrer stratosphärischen Preise solide Margen. Im Allgemeinen unterliegen Ultrapremium-Marken einer geringeren Volatilität als Volumenmarken, da rezessive Phasen wohlhabende Kunden selten vom Kauf abhalten. Obwohl Luxusmarken (wie Audi und Porsche) im Allgemeinen profitabler sind als ihre volumenstarken Pendants, kann der Absatz in wirtschaftlich schwierigen Zeiten anfälliger für Volumenschwankungen sein, da die Verbraucher eine strengere persönliche Budgetplanung in Betracht ziehen. Volkswagen verwendet die Markennamen Audi, Porsche und Volkswagen in ausländischen Märkten. SEAT und Skoda sind regionale Marken mit Schwerpunkt in Spanien bzw. Osteuropa. Skoda wird jedoch auch in China als preisgünstiges Einstiegsfahrzeug verkauft.
Die Modelle der Marke Volkswagen bedienen Kunden, die Fahrzeuge in nahezu allen Segmenten bis hin zur Oberklasse suchen, und reichen von Kleinstwagen im A-Segment (Volkswagen Polo) bis hin zu großen Geländewagen im J-Segment (Volkswagen Touareg). Obwohl die Marke Volkswagen ein günstiges Image und eine gute Preisgestaltung genießt, ist sie bei den US-Konsumenten weniger beliebt als bei den Konsumenten in anderen Teilen der Welt.
Der Markenname Volkswagen wird auch für leichte Nutzfahrzeuge in vielen Weltmärkten verwendet. Durch die Beteiligung an Scania und MAN ist das Unternehmen an der Nachfrage nach mittelschweren und schweren Lkw beteiligt. Allerdings ist die Herstellung von mittelschweren und schweren Lkw noch kapitalintensiver und zyklischer als die der leichten Nutzfahrzeuge, was den wirtschaftlichen Gewinn einschränkt.
Fair Value und Gewinntreiber (am 07. Januar 2021)
Unsere Fair-Value-Schätzung für die Volkswagen-Aktie liegt bei EUR 247. Wir ziehen 10 Mrd. EUR von unserem Unternehmenswert ab für potenzielle Rechtsstreitigkeiten in Europa, wo strafrechtliche Ermittlungen wegen des Dieselbetrugs andauern, und in den USA für Verbraucher, die aus bereits beigelegten Sammelklagen ausgestiegen sind, sowie zusätzlich 1 Mrd. EUR für Diesel-Kartellklagen gegen alle drei deutschen Autohersteller. Bei einem Kurs-Buchwert-Multiplikator von 1,0 liegt die Bewertung des der Finanzdienstleistungssparte in unserer Fair-Value-Schätzung bei 30,9 Mrd EUR.
In unserer Stufe-I-Prognose gehen wir von einem jährlichen Wachstum des Konzernumsatzes von 3% aus, einschließlich eines Rückgangs von 16% im Jahr 2020 aufgrund des Coronavirus-Ausbruchs, mit einem Wiederanstieg von 9% im Jahr 2021 und einer Erholung auf eine normalisierte Nachfrage nach leichten Fahrzeugen im Jahr 2023. Wir gehen für die Mitte des Zyklus von einer industriellen EBIT-Marge ohne China JV-Beteiligungserträge von 4,8 % aus, 100 Basispunkte niedriger als der historische 15-Jahres-Median von 5,8 % des Unternehmens.
Unsere Margenannahmen spiegeln einen Rückgang der EBIT-Marge von 7,7 % im Jahr 2019 auf 1,7 % im Jahr 2020 wider, bedingt durch Produktionsstillstände aufgrund des Coronavirus, erhöhte Ausgaben für die Elektrifizierung von Fahrzeugen, fortschrittliche Fahrerassistenzsysteme und Mobilitätsdienstleistungen sowie den Margendruck durch den wettbewerbsintensiven Massenmarkt, der teilweise durch den positiven Effekt der modularen Baukastenfertigung ausgeglichen wird.
Zur Diskontierung des Cashflows von Volkswagen verwenden wir einen gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz von 8,5 %. Aufgrund der Sensitivität gegenüber Konjunkturzyklen. Allerdings relativieren der relativ geringe Verschuldungsgrad, der hohe Barmittelbestand und die solide operative Leistung die Risiken. Wir gehen von einem angenommenen Eigenkapitalkostensatz von 9 % aus, was der Renditeerwartung von 9 % entspricht, die Investoren von einem diversifizierten Aktienportfolio erwarten. Wir taxieren Fremdkapitalkosten vor Steuern in Höhe von 6,5 % aus und berücksichtigen damit den Spread, den Gläubiger angesichts der Kreditqualität wahrscheinlich verlangen werden.
Wir gehen von einem langfristigen effektiven Steuersatz von 23,5 % aus, basierend auf dem deutschen gesetzlichen Steuersatz und den historischen Ergebnissen von Volkswagen. In den letzten 10 Jahren lag die durchschnittliche Gesamtverschuldung/Gesamtkapital des Automobilgeschäfts mit Finanzdienstleistungen auf Eigenkapitalbasis bei 11,7 %.
Risiko und Ungewissheit (aktualisiert am 22. März 2021)
Zu den Risiken gehören ein möglicher unerwarteter Rückgang der weltweiten Fahrzeugproduktion, wie er sich im aktuellen Makroumfeld durch den Ausbruch des Coronavirus zeigt. Hinzu kommen Risiken, die den Fahrzeugmix, die Schwierigkeiten bei der Durchdringung des US-Fahrzeugmarktes, des Einflusses des staatlichen Teileigners Niedersachsen sowie die gewerkschaftlich organisierte Belegschaft betreffen.
Globale Überkapazitäten in der Industrie, zu denen Volkswagen beiträgt (insbesondere in China), gefährden kurzfristige Wettbewerbsvorteile und langfristige wirtschaftliche Rentabilität. Die niedersächsische Eigentümerschaft macht das Management anfällig für staatliche Einflussnahme. Obwohl das Unternehmen gute Beziehungen zu den Gewerkschaften pflegt, ist eine gewerkschaftlich organisierte Belegschaft schwer zu managen.
Kapital-Allocation/Stewardship (aktualisiert am 7. Januar 2021)
Volkswagen hält das Stewardship Rating „Standard“. Diese Bewertung wurde mit unserer bisherigen Stewardship-Methodik durchgeführt. Wir werden unseren Bewertungsmechanismus für Volkswagen und den Rest unserer Aktiencoverage bis Ende September 2021 auf die Kapitalallokationsmethodik umstellen.
Während die Dieselkrise eine Schwachstelle in der Unternehmenskontrolle aufgedeckt hat, begrüßen wir die Bemühungen des Managements, die Kosten des Dieselskandals durch operative Kostensenkungen zu kompensieren und gleichzeitig die Produktentwicklung und die Dividende aufrechtzuerhalten, wenn auch mit einem deutlich reduzierten Satz. Der große Barmittelbestand half, den Schlag abzupuffern, was zu keiner zusätzlichen Verschuldung in der Bilanz führte. Aufgrund der erwarteten Mittelabflüsse für den Dieselskandal und der höheren Ausgaben für die Elektrifizierung des Antriebsstrangs kürzte Volkswagen seine Dividende für 2015 auf 0,17 Euro je Aktie von 4,86 Euro im Jahr 2014. Seitdem ist die Dividende jährlich bis zur für 2019 vorgeschlagenen Ausschüttung von 6,56 EUR gestiegen, über die die Aktionäre auf der Hauptversammlung (die wegen des Coronavirus-Ausbruchs verschoben wurde) abstimmen werden. In den letzten 15 Jahren hat Volkswagen eine durchschnittliche Dividendenausschüttungsquote von 20% beibehalten.
Die Volkswagen Governance umfasst den Aufsichtsrat und den Vorstand. Der Aufsichtsrat von Volkswagen ernennt die Mitglieder des Vorstands, überwacht das Managementteam und genehmigt wesentliche Strategie- und Kapitalentscheidungen. Der Aufsichtsrat, der von Hans Dieter Poetsch (ehemals Finanzvorstand) geleitet wird, besteht aus 20 Mitgliedern, darunter Vertreter von wichtigen Gruppen wie Arbeitnehmern und Großaktionären. Der Vorstand unter dem Vorsitz von Dr. Herbert Diess (ehemaliger CEO der Marke Volkswagen) besteht aus acht Mitgliedern, die jeweils für bestimmte Funktionsbereiche des Unternehmens verantwortlich sind.
Dem 20-köpfigen Aufsichtsrat fehlt es an dem Grad an Unabhängigkeit, den wir uns wünschen würden, was aber bei internationalen Unternehmen üblich ist. Nach deutschem Recht ist eine 80-prozentige Mehrheit erforderlich, um Änderungen der Kontrollverhältnisse durchzusetzen.
Auch wenn es bei europäischen Unternehmen üblich ist, gibt die Vertretung von Gewerkschaften und Regierungen im Aufsichtsrat Anlass zur Sorge. Bislang hatte dies jedoch keine nennenswerten negativen Auswirkungen auf die Entscheidungen des Managements und den Erfolg von Volkswagen. Während die Vergütung der Führungskräfte angemessen erscheint, kritisieren wir die mangelnde Offenlegung der Finanzkennzahlen, die für die Festlegung der Boni maßgeblich sind.
Die Volkswagen-Aktie (VOW3) notierte am Monatag, 22.3.2021 zum Handelsschluss auf Xetra bei 237,60 EUR. Das liegt um unserer Fair Value Schätzung von 247 EUR, was das Drei-Sterne-Rating der Aktie begründet.
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