Aktienanalyse der Woche: Vestas Wind Systems

Die dominante Marktstellung von Vestas Wind und seine Best-in-Class Profitabilität sollten das Unternehmen weiter im Wettbewerb vor der Konkurrenten positionieren. Und die hat es in sich: Die Branche der Windkrafthersteller zeichnet sich aus durch eine aggressive Preisgestaltung bei Turbinen, und auch die regulatorischen Änderungen müssen erst bewältigt werden. Skalenvorteile stellen sicher, dass Vestas an der Spitze der Produktinnovation in der Branche bleibt. Das wird dazu beitragen, dass Windenergie gegenüber anderen Energiequellen ohne Subventionen wettbewerbsfähig wird. Damit ist das Unternehmen positioniert, vom strukturellen Trend zur Dekarbonisierung zu profitieren. 

Nachdem Vestas 2012 kurz vor dem Konkurs stand, konzentriert sich die Strategie des Unternehmens nun auf organisches Wachstum, Kostenmanagement und Kapitalrückfluss, anstatt seinen Konkurrenten bei groß angelegten M&A-Aktivitäten zu folgen. Der starke Preiswettbewerb und die Branchenkonsolidierung unter den Wettbewerbern haben die Notwendigkeit von Kostensenkungen verstärkt. Vestas strebt eine EBIT-Marge von mindestens 10 % an, die durch eine Verschiebung des Umsatzmixes hin zu profitableren Serviceaktivitäten erreicht werden soll. Während das Ziel im Einklang mit einigen seiner Konkurrenten steht, die derzeit hinter der Profitabilität zurückbleiben, ist Vestas nicht auf große Restrukturierungsprogramme angewiesen. 

Die branchenführende Rentabilität hat es Vestas ermöglicht, Kapital durch Dividenden und Rückkäufe an die Aktionäre zurückzugeben und so die Rendite für die Aktionäre zu erhöhen, während einige seiner Konkurrenten weniger konsequent in der Lage waren, dies zu tun. 

Das Auslaufen der Produktionssteuergutschriften in den USA, dem größten geografischen Markt von Vestas, sorgt für einen unsicheren Ausblick in den späteren Phasen unseres Prognosezeitraums, da Aufträge vorgezogen wurden, um die Vorteile zu maximieren. Vestas wird daher in Zukunft stärker auf das Wachstum in anderen Märkten angewiesen sein. 

Die vollständige Übernahme des Joint Ventures von Vestas mit Mitsubishi Heavy Industries verschafft dem Konzern ein größeres Engagement im schneller wachsenden Offshore-Segment. Wir erwarten hier größere Investitionen, da die neueste Offshore-Turbine von Vestas den neuesten Angeboten von General Electric und Siemens Gamesa unterlegen ist.

Moat und Moat Rating (aktualisiert am 10. Februar 2021)

Vestas hält ein No Moat Rating. Das Unternehmen hat keinen ökonomischen Moat, da die Produktdifferenzierung begrenzt und Produktinnovationen nicht bahnbrechend genug sind, um eine Nachahmung zu vermeiden. Das hat auch zu einer aggressiven Preisgestaltung geführt, da die Hersteller aggressiv konkurrieren, um Marktanteile zu gewinnen. Niedrige Markteintrittsbarrieren haben neue Wettbewerber angezogen, von denen viele von konventionellen Energiemethoden abrücken, um Anteile an der politisch unterstützten Umstellung auf erneuerbare Energien zu gewinnen. 

Überschussrenditen wurden in der Vergangenheit meist durch staatliche Subventionen und Einspeisetarife unterstützt, die Investitionen in den Sektor förderten. Der Wechsel zu einem wettbewerbsorientierten, auktionsbasierten Markt hat zu einem sehr preissensiblen Kunden und Turbinenherstellern geführt, die bereit sind, über den Preis zu konkurrieren, in der Hoffnung, Größenvorteile und langfristige Serviceverträge zu erzielen. 

Seit 2014 sind die Regierungen von den Einspeisetarifen, die Investoren eine hohe Renditesicherheit boten, zu wettbewerbsorientierten Auktionen übergegangen; dies hat zu einem aggressiven Preiswettbewerb in der gesamten Lieferkette geführt. Da es kaum eine Produktdifferenzierung zwischen den Herstellern von Windenergieanlagen gibt, die Premiumpreise möglich machen würde (eine potenzielle Quelle für immaterielle Vermögenswerte), lassen sich Kunden bei ihren Kaufentscheidungen von den niedrigstmöglichen Preisen leiten. 

Windturbinen machen etwa 80 % der Anschaffungskosten eines Onshore-Windparks aus (und etwa 50 % bei Offshore-Windparks). Daher haben die erzielten Kosteneinsparungen einen direkten Einfluss auf die Rentabilität der Projekte. Der Wettbewerb hat dazu geführt, dass der durchschnittliche Verkaufspreis von Vestas pro Auftrag von EUR 0,91 Mio. pro Megawatt im Jahr 2015 auf EUR 0,77 Mio. pro Megawatt im Jahr 2019 gesunken ist (begleitet von einem Rekordauftragsvolumen). Laut Bloomberg New Energy Finance sank der durchschnittliche Verkaufspreis für neue Windenergieanlagen zwischen 2015 und 2019 um eine annualisierte Rate von 7 %. 

Die aggressive Preisgestaltung von Vestas fiel mit einem wachsenden Marktanteil zusammen und ist ein Hinweis auf die Intensität des Wettbewerbs, die erforderlich ist, um künftige Größenvorteile zu erzielen, insbesondere da die Nachfrage auf dem Kernmarkt von Vestas in den USA aufgrund des Auslaufens der Steuergutschriften für die Produktion wahrscheinlich unter Druck geraten wird. Aggressive Preisgestaltung ist auch ein wahrscheinliches Merkmal, das für Hersteller erforderlich ist, um wirtschaftlich attraktive Serviceverträge zu erhalten. Die Verschiebung von Marktanteilen aufgrund aggressiver Preisgestaltung deutet wahrscheinlich darauf hin, dass kein ökonomischer Moat vorhanden ist. 

Wir glauben, dass ein weiterer Preiswettbewerb noch möglich ist, wenn die Subventionen auslaufen und mehrere Länder technologieneutrale Auktionen einführen, bei denen alle Energiequellen gegeneinander um Investitionen konkurrieren. 

Wir sprechen dem Dienstleistungsgeschäft von Vestas ebenfalls keinen Moat zu, da es es keine Wechselkosten gibt. Im Gegensatz zu anderen Geschäftsmodellen, wie z.B. dem Aufzugs- und Luftfahrtmotorengeschäft, werden die Ersatzteile anderer Marken von mehreren Serviceanbietern verkauft. Windparkeigentümer konnten auch ihre Abhängigkeit von den Daten der Windturbinenhersteller reduzieren, indem sie mit spezialisierten Softwareunternehmen zusammenarbeiten, um durch Algorithmen eigene Daten über ihre Flotte von Multimarkenturbinen zu sammeln, was die vermeintlich überlegenen Erkenntnisse der OEMs, die eine bessere Rentabilität rechtfertigen könnten, verringert. 

Da Anlagenbesitzer die Freiheit haben, verschiedene Dienstleister zu wählen, sind sie wahrscheinlich nur dann bereit, sich in langfristige Verträge mit Turbinenherstellern einbinden zu lassen, wenn sie durch niedrigere Anlagenpreise entschädigt werden. Diese Dynamik dürfte den Trend steigender Servicemargen auf Kosten sinkender EBIT-Margen im Segment Power Solutions und geringerer Konzernmargen insgesamt erklären. 

Die Ausgaben von Vestas für Forschung und Entwicklung liegen in absoluten Zahlen über denen der Mitbewerber und sind wahrscheinlich eine Funktion seines führenden Marktanteils; so kann das Unternehmen die Kosten auf eine größere Absatzbasis verteilen. Wir glauben jedoch nicht, dass Innovationen, die größtenteils durch höhere Türme und größere Rotoren entstanden sind, bahnbrechend genug sind, um eine nachhaltige Preissetzungsmacht zu rechtfertigen und eine Nachahmung zu verhindern. 

Darüber hinaus sind wir der Meinung, dass Innovationen erforderlich sind, um die Energiekosten für Windkraft zu senken, damit sie mit anderen Energiequellen auf einem subventionsfreien Niveau wettbewerbsfähig wird, wobei die günstigen wirtschaftlichen Auswirkungen der billigeren Energie den Kunden und nicht den Anlagenherstellern zugute kommen. Angesichts der attraktiven Wachstumsaussichten und der Unterstützung der Regierungen für erneuerbare Energien glauben wir, dass die Konkurrenz in der Lage wäre, Kapital zu finden, um mit der technologischen Innovation in der Branche Schritt zu halten, insbesondere die asiatischen Hersteller, die sich bemühen, die Qualität und Zuverlässigkeit ihrer Technologien zu verbessern und aus ihren lokalen Märkten herauszukommen. 

Historisch gesehen haben sich Projektentwickler in China mehr auf die Vorlaufkosten als auf die Gesamtkosten über die Lebensdauer einer Turbine konzentriert, was wenig Anreiz bietet, F&E zu betreiben, um effiziente Turbinen zu produzieren, um von dem schnellen Wachstum der lokalen Nachfrage zu profitieren. 

Wir glauben nicht, dass die 40-jährige Erfahrung von Vestas in der Herstellung von Windturbinen dem Geschäft mit Energielösungen einen Moat aus geistigem Eigentum und Produktions-Know-how (immaterielle Vermögenswerte) verleiht. Etwa 40 % der Rotorblattproduktion von Vestas ist an spezialisierte Anbieter ausgelagert, um die Kosten zu senken, das Konjunkturrisiko zu reduzieren und die finanzielle Flexibilität zu verbessern, was jedoch auf Kosten der Beibehaltung kritischer Fachkenntnisse im eigenen Haus geht. Rotorblätter sind eine kritische Komponente und machen die zweithöchste Kostenkomponente bei der Herstellung von Windkraftanlagen aus. Wir glauben, dass die Zuverlässigkeit der führenden Onshore-Turbinenhersteller, die alle Getriebesysteme für ihre Turbinen verwenden, kaum von Hersteller zu Hersteller zu unterscheiden ist. 

Um einen Moat zu erreichen, würden wir gerne sehen, dass Vestas in der Lage ist, Preissetzungsmacht durch Produktdifferenzierung bei seinen Anlagen zu erlangen und die Wechselkosten für sein Serviceangebot durch überlegene Datenkenntnisse über seine führende Turbinenflotte zu erhöhen. Eine stärkere Konsolidierung der Branche, da kleinere Marktteilnehmer bei der Verlagerung auf Auktionen wirtschaftlich nicht mithalten können, könnte ebenfalls zu einem geringeren Preiswettbewerb führen und es Vestas ermöglichen, seine Größenvorteile zu nutzen. Dem steht jedoch die Tendenz entgegen, dass das Outsourcing für Vestas an Bedeutung zunehmen wird.

Fair Value und Gewinntreiber (aktualisiert am 10. Februar 2021)

Wir haben unsere Fair-Value-Schätzung zuletzt auf DKK 820 je Aktie erhöht, da wir unser Modell fortschreiben und das Offshore-Geschäft von Vestas voll konsolidieren, nachdem das Unternehmen im Dezember die restlichen Anteile seines Joint Ventures mit Mitsubishi Heavy Industries (MHI) erworben hat. Die Konsolidierung von MHI wirkt sich leicht verwässernd auf die Profitabilität aus, da ein größerer Teil des Gewinns mit Anlagen mit niedrigeren Margen erzielt wird. 

Wir prognostizieren für das Geschäftsjahr 2021 einen Umsatz von EUR 16,7 Mrd., was innerhalb der Prognose des Managements von EUR 16 Mrd. und EUR 17 Mrd. liegt. Nach einem attraktiven Wachstum von 24 % bei Onshore-Anlagen im Geschäftsjahr 2020 erwarten wir eine Stabilisierung der Nachfrage, da die Steuergutschriften für die Produktion in den USA, dem größten Markt von Vestas, auslaufen werden. Bei den Großaufträgen für Offshore-Anlagen, die nun voll konsolidiert sind, dürfte das Wachstum bei Offshore-Anlagen bei ca. 50 % liegen und mehr als 2 Mrd. EUR erreichen. Für das margenstärkere Servicegeschäft von Vestas prognostizieren wir ein weiterhin robustes Umsatzwachstum von 15% im Geschäftsjahr 2021. 

Wir prognostizieren eine EBIT-Marge von 7,3 % im Geschäftsjahr 2021, was im Einklang mit der Prognose des Managements von 6 % bis 8 % steht. Unsere Prognose für die EBIT-Marge wurde leicht nach unten korrigiert, um die Auswirkungen der niedrigeren Servicemargen im Zuge der Vollkonsolidierung des Offshore-Geschäfts widerzuspiegeln, in dem die Servicemargen noch nicht die Größenordnung erreicht haben. 

Anschließend prognostizieren wir, dass das Unternehmen mittelfristig die angestrebte EBIT-Marge von 10% erreichen sollte. Treiber für die Margenexpansion von Vestas werden das Erreichen der Skalierung des Offshore-Geschäfts und das margenstärkere Servicegeschäft des Konzerns sein, das sich weiterhin besser entwickelt als die Nachfrage nach Onshore-Anlagen.

Risiko und Ungewissheit (aktualisiert am 5. November 2020) 

Wir stufen die Unsicherheit für Vestas als hoch ein, vor allem wegen der volatilen Endnachfrage und dem Risiko einer anhaltend aggressiven Preisgestaltung als Ergebnis des wettbewerbsintensiven Auktionsgeschäfts. Die Endnachfrage nach den Produkten von Vestas wird auch durch regulatorische und makroökonomische Faktoren getrieben, die außerhalb der Kontrolle des Unternehmens liegen. Der Auftragsbestand von Vestas in Höhe von EUR 34 Mrd. bietet Visibilität für die nächsten zwei Jahre, aber die Nachfrage nach unserem Prognosezeitraum wird ungewiss, da sich die Branche von Subventionen wegbewegt. 

Die Einführung von Auktionen hat die Rentabilität von Windenergieprojekten gesenkt, wobei es nur begrenzte Anzeichen für Preisstabilität gibt. Die internen Renditen von Windenergieprojekten sind gesunken und erreichen nur noch knapp ihre Hurdle Rate, was voraussichtlich weiterhin Druck auf die Preise von Windkraftanlagen ausüben wird. Eine ähnliche Dynamik spielt sich ab, da sich ein größerer Teil der Windenergienachfrage in Richtung Offshore verlagert, wo die Zuschlagspreise bei Auktionen zwischen 2015 und 2019 um 59 % gefallen sind. Geringere Projektrenditen werden weiterhin Druck auf die Turbinenpreise ausüben, während Konkurrenten auch zu einer aggressiven Preisgestaltung greifen könnten, um ihren Marktanteil zu vergrößern. 

Es wird erwartet, dass das Auslaufen der PTCs in den USA, dem größten geografischen Markt von Vestas, bei gleichbleibender Nachfrage zu einer größeren Abhängigkeit vom Wachstum in anderen geografischen Märkten führen wird. Weitere Handelsspannungen zwischen den USA und China werden sich ebenfalls erheblich auf die Inputkosten auswirken, insbesondere auf die Kosten für den Stahl, der für den Bau von Türmen verwendet wird, und somit auch auf die Rentabilität. 

Der derzeitige Appetit auf die Finanzierung von sehr kapitalintensiven Windenergieprojekten wurde durch günstige Finanzierungen aufgrund niedriger Zinssätze und einer unterstützenden Regierungspolitik angeheizt, die Änderungen unterliegt und außerhalb der Kontrolle des Unternehmens liegt. 

Die Aktie von Vestas Wind notierte am späten Nachmittag des 31.3.2021 an der Nasdaq OMX Copenhagen bei 1,300,50 DKK. Das liegt deutlich über unserer Fair Value Schätzung von 820 DKK, was das Zwei-Sterne-Rating der Aktie begründet.  

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