Die effiziente Abbildung des Index ist das A und O der passiven Kapitalanlage. Wer einen ETF oder einen nichtbörsennotierten Indexfonds erwirbt, hat sich vom Thema Alpha oder Outperformance verabschiedet. Es geht um die Abbildung eines Marktes, und zwar so effizient wie möglich. Nicht zuletzt deshalb purzeln seit Jahren die Preise – die ETF-Anbieter liefern sich seit 2012 einen regelrechten Preiskrieg. Das Ziel: Die Investoren sollen davon überzeugt werden, dass das eigene Produkt den geringsten Abstand zum Index aufweist.
Vor diesem Hintergrund ist es umso erstaunlicher, dass eine systematische, regelmäßige Marktübersicht zur Genauigkeit des Trackings der ETFs am Markt fehlt. Wir sind in die Lücke gestoßen und veröffentlichen wöchentlich eine Übersicht über die Tracking-Qualität von ETFs in den wichtigsten Fondskategorien. Dabei klopfen wir die Produkte auf zwei Kennzahlen ab: Tracking Error und die Tracking Difference. Kombiniert bieten diese beiden Kennzahlen eine gute Indikation dafür, welcher Fondsmanager einen guten Job bei der Indexreplikation macht.
Doch was besagen die beiden Kennziffern? Was besagen sie nicht? Und wie setzt man sie bei der ETF-Analyse ein?
Tracking Error versus Tracking Difference
Kommen wir zum Tracking Error. Diese Kennzahl misst die Standardabweichung der Fonds-Rendite relativ zur Indexrendite und gibt damit über das Abweichungsrisiko des Fonds gegenüber dem Index Auskunft. Vereinfacht gesagt misst der Tracking Error die Streuung der vom Index abweichenden Fondsergebnisse um den Mittelwert der Abweichungen. Ein niedriger Tracking Error besagt, dass die Streuungen um den Mittelwert (der Abweichungen vom Index) gering sind (bzw. waren!).
An dieser Stelle ist Vorsicht geboten. Der Tracking Error misst die Schwankungen der Vergangenheit und die – alle Investoren wissen das ja bekanntlich – ist nicht indikativ ist für die Zukunft. Insofern die relativierende Formulierung: Vorausgesetzt, dass der Tracking Error der Vergangenheit fortschrieben wird (und das ist nicht so abwegig!), besitzt der Anleger beim Vergleich von Tracking Errors verschiedener ETFs im identischen Anlageuniversum eine Ahnung, wie stark diese Produkte vom Index abweichen könnten.
Die Tracking Difference ist dagegen viel einfacher erklärt. Sie sagt aus, wie stark die Abweichung der ETF-Rendite von der Indexrendite am Ende eines Betrachtungszeitraums ausfällt. Eine geringe Tracking Difference besagt, dass ein ETF eine gute relative Performance zum Index aufweist. In aller Regel ist die Tracking Difference negativ, denn ein ETF ist ein Fonds und Fondshäuser müssen einen Aufwand betreiben, um den Index zu replizieren. Diese Kosten geben sie naturgemäß an Anleger weiter, was die Rendite des Fonds/ETFs zwangsläufig schmälert. In seltenen Fällen kann die Tracking Difference jedoch positiv sein, wenn die Summe aller Optimierungsschritte die Performance entscheidend treibt -- über das Risiko der Optimierungsschritte muss dann allerdings auch gesprochen werden!
Ist wirklich nur entscheidend, was hinten rauskommt?
Mit Blick auf die Frage, welche Kennzahl die wichtigere aus Anlegersicht ist, ziehen wir uns auf die salomonische Antwort zurück: beide haben ihre Berechtigung. Während die Tracking Difference das Ergebnis am Zielpunkt abbildet, besagt der Tracking Error, wie groß die Abweichung auf dem Weg zu diesem Ziel ist. Natürlich könnte man, frei nach dem Motto des ehemaligen deutschen Bundeskanzlers Helmut Kohl, hervorheben, dass nur wichtig sei, was hinten rauskommt. Dann wäre die Tracking Difference wichtiger als der Tracking Error.
Doch eine derartige Priorisierung enthielte einen logischen Fehler: Man kennt den Anlageerfolg im Vorhinein nicht. Anleger wissen zudem in aller Regel nicht, wann der genaue Endpunkt ihrer Anlage erreicht sein wird, den ja die Tracking Difference trennscharf markiert. Wer sich also heute über eine gute Tracking Difference seines ETFs freut, ist im Grunde nur im Nachhinein schlauer. Im Vorhinein kann ein Investor nicht wissen, dass der ETF, für den er sich entschieden hat, im Nachhinein zum Stichtag X ein Out- oder Underperformer sein wird.
Hier kommt der Tracking Error ins Spiel. Ein ETF, der auf dem Weg zum Anlageziel des Investors einen geringen Abstand zum Index aufweist, gibt wichtige Hinweise, wie Treffgenau das Tracking ausfallen könnte. Allerdings basiert auch der Tracking Error, wie bereits oben erwähnt, auf Vergangenheitsdaten, und bekanntlich weiß keiner, was die Zukunft bringen wird. Wer jedoch die Tracking-Error-Daten einer Gruppe an vergleichbaren Fonds/ETFs über unterschiedliche Perioden misst, wird zumeist feststellen, dass – ceteris paribus -- die Abstände zwischen den Produkten über die Zeit relativ konstant bleiben.
Die Quellen der beiden Kennzahlen
Kommen wir nun zu den Ursachen für die Abweichung von ETFs vom Index. Sie gelten im Prinzip gleichermaßen für beide Kennzahlen. An erster Stelle stehen Transaktions- und Rebalancing-Kosten, die natürlich nicht beim Index anfallen, der immer eine blütenweiße Performance-Weste hat, wohl aber bei seinen ETF-Followern. Je häufiger die Indexmethodologie dies vorschreibt, desto häufiger muss ein ETF sein Portfolio adjustieren. Das betrifft auf den ersten Blick nur physisch replizierende ETFs, aber faktisch werden auch Swap-basierte ETFs diese „Events“, die bei der Gegenpartei des Performance-Tauschhandels ebenfalls Transaktionen auslösen, reflektieren, und zwar über den Preis, der dem ETF-Anbieter für das Swap-Geschäft von der Investmentbank in Rechnung gestellt wird.
Hält ein ETF eine Cash-Position, was bei Dividendenzahlungen der Fall ist, kann die zeitliche Spanne, die bis zur Reinvestition der Barmittel vergeht, eine Performance-Abweichung bewirken. Eine temporäre Cash-Haltung kann übrigens sowohl zu einer Outperformance als auch einer Underperformance führen. Steigt der Index, bremst die Cash-Quote den ETF aus, fällt er, hat die Cash-Quote eine positive Wirkung. Eine Erhöhung des Tracking Errors bewirkt sie aber in jedem Fall. Das gilt auch bei anderen „Events“, etwa das Rebalancing von Indizes.
Eine weitere Quelle für Tracking Error bzw. Tracking Difference kann in der Index-Logik zur Reinvestition von Dividenden begründet sein, die so nicht von ETFs nachvollzogen wird. Die Net Return (NR)-Variante des allseits bekannten Euro Stoxx 50 unterstellt beispielsweise den maximalen Quellensteuersatz, der indes für ETF-Anbieter nicht maßgeblich ist. Sie sind mehrheitlich in der Lage, diese Steuern teilweise zurückerstatten zu lassen, die wiederum dem Fondsvermögen gutgeschrieben werden. Damit können so gut wie alle ETFs, die den Euro Stoxx 50 NR abbilden, ihren Index locker übertreffen.
Die Verleihung von Wertpapieren durch ETFs bewirkt die (prinzipiell positive) Abweichung vom Index, die zugleich auch eine Quelle für den Tracking Error darstellt. Zudem kann die Replikationstechnik an sich auch Abweichungen vom Index bewirken. Bei der optimierten Indexreplikation (optimized sampling), einem statistischen Verfahren, der bei großen Indizes angewendet wird und bei dem der ETF eine repräsentative Auswahl an Wertpapieren hält, kann Abweichungen zum Index nach oben wie nach unten bewirken. Schlussendlich können operative Risiken, etwa Fehler im Management, den Tracking Error (und die Tracking Difference) beeinträchtigen.
Zum Schluss sei noch die wichtigste Quelle für die Tracking Difference erwähnt: Die laufenden Gebühren eines ETFs. Diese Kennziffer ist der wichtigste Faktor, der die Performance eines ETFs vermindert. Allerdings wirkt sie sich – sofern sie konstant bleibt - nicht auf den Tracking Error aus. Der Tracking Error ist ein Volatilitätsmaß, das nicht von gleichbleibenden Erträgen bzw. Kosten beeinflusst wird. Bleiben die Managementkosten, die täglich dem Nettoinventarwert eines Fonds bzw. ETFs entnommen werden, gleich, dann wirken sie sich nicht auf den Tracking Error aus – wohl aber auf die Tracking Difference. Gleiches gilt übrigens auch für die Swap-Kosten bei Swap-ETFs, sofern sie periodisch gleichbleibend erhoben werden.
Fazit
Investoren sollten ihre Hausaufgaben machen und beide Kennzahlen beachten. Sie ermöglichen zusammengenommen eine Annäherung an die Realität des Index-Trackings. Dabei sollte nicht nur die absolute Zahl im Vordergrund stehen, sondern auch die Relation der Kennzahlen zwischen den betrachteten Fondsvehikeln beachtet werden. Schließlich bewegen sich ETFs auf unterschiedlichen Spielwiesen (Aktien, Renten, Industrieländer, Schwellenländer, usw.), die jeweils einen unterschiedlichen Aufwand bei der Indexreplizierung erfordern. Anleger müssen also Äpfel mit Äpfeln vergleichen.
Zu beachten ist allerdings, dass beide Kennziffern keine finale Sicherheit bieten, den perfekten Index-Tracker zu finden. Nicht zuletzt, weil beide Maße zum einen stichtagbezogen sind und zum anderen Vergangenheitswerte wiedergeben.
