Sind ehrliche Länder die besten Investments?

Im August 2013 schrieb ich eine Kolumne mit dem Titel "Ehrlichkeit hat sich gelohnt". Aufgrund anekdotischer Belege vermutete ich, dass es eine positive Korrelation zwischen den ethischen Normen eines Landes und seiner Börsenentwicklung geben könnte. Der Zusammenhang erschien mir logisch. Vermutlich würden Unternehmen, die ihre Gewinne einbehielten, statt sie als Bestechungsgelder zu verwenden, höhere Gewinne erzielen. Darüber hinaus würden sich Unternehmen, die von ehrlichen Führungskräften geleitet werden, wahrscheinlich besser um ihre Aktionäre kümmern.

In dem Artikel wurden die Aktienrenditen von 21 Ländern über einen Zeitraum von 20 Jahren mit dem wahrgenommenen Grad an Ehrlichkeit verglichen, der durch den Korruptionswahrnehmungsindex von Transparency International gemessen wird. Die Ergebnisse stützten meine Hypothese. Ich fasste die Ergebnisse wie folgt zusammen: "Die Rankings von Transparency International haben sich recht gut mit der Aktienentwicklung der letzten 20 Jahre gedeckt. In den nächsten 20 Jahren werden sie mit ziemlicher Sicherheit nicht mehr so gut übereinstimmen, aber vielleicht gibt es eine ausreichende Korrelation, um Rankings nutzen zu können."

Nun, da wir die Hälfte der 20-Jahres-Marke erreicht haben, wollen wir sehen, ob diese Aussicht eingetreten ist. (Wie sich herausstellt, hält meine Geduld nur ein Jahrzehnt lang.) Für diesen Test habe ich die Kandidatenliste dank des Wachstums der internationalen Indexierung erweitert. Morningstar veröffentlicht 10-Jahres-Track-Records für 43 Länder. Ich habe sie alle verwendet.

Das nächste Jahrzehnt

Ich habe die annualisierten Gesamtrenditen der einzelnen Länder, berechnet in US-Dollar, auf einer Skala von 1 bis 43 eingestuft. Das Land mit der höchsten Performance - Dänemark - erhielt die Note 1, während das Land mit der niedrigsten Gesamtrendite (Kolumbien) auf Platz 43 landete. Ich wiederholte das Verfahren anhand der Bewertungen des Korruptionswahrnehmungsindex 2012. Auch hier erreichte Dänemark den ersten Platz, während Indonesien auf Platz 43 landete.

Das folgende Diagramm zeigt die Rangfolge der einzelnen Länder in Bezug auf diese beiden Messgrößen. Entlang der Y-Achse zeigen Punkte, die nach oben tendieren, eine positive Korrelation an, was bedeutet, dass höhere Aktienkurse mit größerer Ehrlichkeit verbunden waren. Punkte, die abwärts tendieren, deuten auf eine negative Korrelation hin. Punkte, die kein sichtbares Muster aufweisen, deuten darauf hin, dass die Korrelation zu gering war, um Beachtung zu verdienen.

Entwicklung der Aktienmärkte und Ehrlichkeit

(2012 Corruption Perceptions Index Rankings, September 2013-August 2023 Total Return Rankings)

Das Bild ist klar: Ehrlichkeit zahlt sich aus, wieder einmal. Mit ziemlicher Sicherheit war dieses Ergebnis nicht zufällig. Der p-Wert für die Regression betrug 0,3 %, was bedeutet, dass eine so starke positive Korrelation zufällig nur dreimal bei 1.000 Ziehungen auftreten würde. (Der akademische Standard für einen "statistisch signifikanten" p-Wert liegt bei 5,0 % und ist damit wesentlich weniger strikt.)

Der Blick auf die lokalen Märkte

Es ist möglich, dass diese Ergebnisse eher auf Währungsschwankungen als auf das Aktienverhalten zurückzuführen sind. Vielleicht hatten die Länder mit den höchsten Renditen starke Währungen, während die Nachzügler durch sinkende Wechselkurse untergegangen sind. Ob sich die Antwort auf diese Frage auf die Schlussfolgerung auswirkt, ist unklar - spielt es eine Rolle, ob Ehrlichkeit mit steigenden Währungen oder mit steigenden lokalen Aktienkursen einhergeht -, aber die Frage sollte dennoch untersucht werden.

Ich habe die Zahlen wiederholt, wobei ich in diesem Fall die Aktienperformance in lokaler Währung und nicht in US-Dollar gemessen habe. (Bei dieser Berechnung habe ich die Türkei, Ägypten und Brasilien ausgelassen, da ihre hohen Renditen in lokaler Währung durch ebenso hohe Inflationsraten aufgezehrt wurden). Das Ergebnis ist unten dargestellt.

In Lokalwährung

(2012 Corruption Perceptions Index Rankings, September 2013-August 2023 Total Return Rankings)

Keine wesentliche Änderung. Die Punkte steigen immer noch an, und der p-Wert für die Regression ist zwar höher als zuvor, bleibt aber statistisch signifikant. Wie sich herausstellt, ist die positive Korrelation zwischen Aktienkursentwicklung und Korruptionsniveau nicht in erster Linie auf Währungsschwankungen zurückzuführen, sondern auf das Verhalten der Aktienkurse.

Entwickelte Märkte versus Schwellenländer

Meine Untersuchung war noch nicht abgeschlossen. Während die Studie von 2013 nur wenige Schwellenländer umfasste, weil keine Daten verfügbar waren, enthielt der aktuelle Satz viele solcher Länder. Dies führte zu einer weiteren Frage. Mit wenigen Ausnahmen - Singapur ist das bemerkenswerteste Beispiel - schneiden die Schwellenländer im Korruptionswahrnehmungsindex durchweg schlechter ab als die entwickelten Länder. War die Unterscheidung zwischen Schwellen- und Industrieländern der eigentliche Faktor?

Das ist leicht zu testen. Ich habe die 43 Länder auf der Grundlage der Klassifizierungen der Vereinten Nationen in diese beiden Gruppen eingeteilt und dann die Zahlen für die Industrieländer in US-Dollar ausgedrückt. Die positive Korrelation verschwand nicht völlig, aber die Tendenz war deutlich schwächer. Mehr noch: Der p-Wert stieg auf 32,2 %.

Nur entwickelte Märkte

(2012 Corruption Perceptions Index Rankings, September 2013-August 2023 Total Return Rankings)

Dieses Mal hat sich die Geschichte nicht wiederholt. Während 2013 die Länder, die auf dem Korruptionswahrnehmungsindex besser abschnitten, tendenziell den Durchschnitt der Industrieländer übertrafen, zeigen die Gesamtwerte für 2023 keine solche Tendenz. Es war gut, ein entwickelter Markt zu sein, aber danach gibt es nur noch wenig zu sagen.

Das Schaubild für die Schwellenländer, das ich hier nicht zeige, zeigt in etwa dasselbe. Niemand würde diese sehr bescheidene positive Korrelation für erwähnenswert halten. Die Quintessenz ist, dass die Beziehung zwischen geringer Korruption und hohen Aktienrenditen verschwindet, wenn man sie nach Entwicklungsstand sortiert.

Schlussfolgerung

Als ich das erste Diagramm dieser Kolumne erstellte, war ich überrascht, dass das Muster, das ich von 1993 bis 2013 beobachtet hatte, in den folgenden zehn Jahren so stark fortbestand. Die Investitionsgeschichte ist selten so zuverlässig. Wie sich herausstellte, war die Kontinuität weitgehend eine Illusion. In der ersten Periode spielten die Unterschiede in den ethischen Praktiken innerhalb der entwickelten Märkte eine Rolle. In der zweiten Periode spielten sie keine Rolle mehr. Auch die Unterschiede innerhalb der Schwellenländer spielten keine Rolle.

Während die Ehrlichkeitshypothese für die Auswahl einzelner Länder nicht mehr nützlich war, blieb sie bei einer umfassenderen Betrachtung anwendbar. Mein Artikel aus dem Jahr 2023 kommt zu dem Schluss:

Internationale Aktienanleger streben in der Regel nach Wirtschaftswachstum, nicht nach kultureller Ehrlichkeit. Schließlich sind die börsengehandelten Fonds der BRIC-Länder Brasilien, Russland, Indien und China nicht deshalb so viel beliebter geworden als die börsengehandelten Fonds Nordeuropas, weil erstere Länder sauberere Regierungen haben. Die Anleger sollten vielleicht ihre Prioritäten ändern.

In der Tat, das können sie.

Die hier geäußerten Ansichten sind die des Autors.