Ist Alphabet nach den Ergebnissen ein Kauf, ein Verkauf oder fair bewertet?

Wir erwarten weitere Rückgänge im Netzwerk-Segment sowohl in diesem als auch im nächsten Jahr, da wir nach wie vor der Meinung sind, dass Googles eigene und von Google betriebene Objekte für die Werbetreibenden die höchste Priorität haben. Wir glauben auch, dass mehr Werbetreibende beim Kauf von Google-fremden Objekten auf Ad-Tech-Plattformen zurückgreifen werden. Dies ist ein Trend, der seit mehr als 10 Jahren zu beobachten ist. In dieser Zeit sind die Netzwerk-Einnahmen von fast 23 % auf 13 % der gesamten Werbeeinnahmen gesunken.

Wir haben unsere Umsatzprognosen für Alphabet angehoben, da die Beschleunigung des Cloud-Umsatzwachstums, die weitere Monetarisierung von YouTube und das anhaltende stetige Wachstum im Bereich Suche die Auswirkungen der rückläufigen Umsätze im Netzwerksegment wahrscheinlich mehr als ausgleichen werden. Darüber hinaus haben wir unsere Margenannahmen bis 2028 angesichts der Margenexpansion im Cloud-Segment und des Erfolgs der allgemeinen Kostenkontroll- und Effizienzbemühungen des Unternehmens erhöht. Unsere Modellanpassungen führen zu einer Fair Value-Schätzung von $ 171 gegenüber zuvor $ 161.

Fair Value-Schätzung für Alphabet

Mit ihrem 4-Sterne-Rating halten wir die Alphabet-Aktie im Vergleich zu unserer langfristigen Fair Value-Schätzung von 171 US-Dollar pro Aktie für unterbewertet, was einem Verhältnis von Unternehmenswert zu EBITDA von 15 im Jahr 2024 entspricht. Wir erwarten einen leichten Margendruck im Jahr 2024, da das Unternehmen weiterhin in Wachstumsinitiativen investiert - vor allem in KI, die mehr Forschung und Entwicklung erfordert. Wir erwarten eine Margenverbesserung in den Jahren 2025-28, dank einer besseren Monetarisierung der generativen KI-Suche und einem schnelleren Wachstum in der Cloud, das durch eine breitere Akzeptanz der generativen KI angetrieben wird. Unser Modell geht von einer fünfjährigen durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von über 10 % für den Gesamtumsatz und einer fünfjährigen durchschnittlichen operativen Marge von fast 29 % aus.

Wir gehen davon aus, dass der Anteil der Werbeeinnahmen an den Gesamteinnahmen von Alphabet weiterhin bei über 70% liegen wird, was auf das anhaltende Wachstum der Ausgaben für digitale Werbung zurückzuführen ist, wenn auch mit einer deutlich langsameren Rate als in der Vergangenheit. Wir gehen von einem Wachstum der Werbeeinnahmen von 6,5% im Jahr 2024 aus, da wir ein langsameres Wirtschaftswachstum als im Jahr 2023 erwarten. Wir schätzen die gesamten Werbeeinnahmen von Google auf 253 Milliarden US-Dollar im Jahr 2024 und auf 272 Milliarden US-Dollar im Jahr 2025. Wir gehen davon aus, dass YouTube im Jahr 2024 einen Anteil von 13,6 % an den Werbeeinnahmen von Google haben wird, was einem leichten Anstieg gegenüber 2023 entspricht, und im Jahr 2025 mehr als 14 %. Das Wachstum von YouTube dürfte von seiner beeindruckenden Reichweite und Nutzungshäufigkeit sowie seinem reinen Video-Content-Format profitieren, das für Markenwerber attraktiv ist.

Wir glauben, dass Google im Cloud-Markt weiter an Zugkraft gewinnen wird (22 % jährliches Umsatzwachstum bis 2028). Wir gehen davon aus, dass Googles sonstige Umsätze (werbefreie YouTube-Umsätze, Google Play Store und Verkauf von Hardware-Produkten) bis 2024 um 20 % (aufgrund des starken Wachstums von YouTube Premium, Musik und TV-Abonnements) und bis 2025 um mehr als 22 % steigen werden.

Economic Moat-Rating

Wir stufen Alphabet aufgrund der dauerhaften Wettbewerbsvorteile, die sich aus den immateriellen Vermögenswerten des Unternehmens und seinem Netzwerkeffekt ergeben, mit einem "Wide Moat-Rating" ein.

Wir sind der Ansicht, dass Alphabet über bedeutende immaterielle Vermögenswerte verfügt, die sich auf das gesamte technologische Know-how im Bereich der Suchalgorithmen und der künstlichen Intelligenz (maschinelles Lernen und Deep Learning) sowie auf den Zugang zu und die Anhäufung von Daten beziehen, die als wertvoll für Werbekunden erachtet werden. Wir glauben auch, dass die Marke Google ein bedeutender Vermögenswert ist; "Google it" ist zum Synonym für die Suche geworden, und unabhängig von der tatsächlichen technologischen Kompetenz wird die Suchmaschine des Unternehmens als die fortschrittlichste in der Branche wahrgenommen. Während Microsofts (MSFT) Bing versucht, Google mit der KI-Technologie von OpenAI zu entthronen, glauben wir, dass das Unternehmen seine Dominanz mit seiner eigenen KI-Technologie verteidigen kann, auf der einige der Produkte von OpenAI basieren.

Unserer Meinung nach ergeben sich die Netzwerkeffekte von Alphabet hauptsächlich aus den Google-Produkten wie Suche, Android, Maps, Gmail, YouTube und anderen. Letztendlich betrachten wir das Netzwerk von Google als heterogen. All seine Produkte haben dem Unternehmen eine riesige Kundenbasis verschafft, die es ihm ermöglicht, Daten zu sammeln. Und durch die reichhaltige Datensammlung und die große Nutzerbasis kann Google die beste Kapitalrendite für Werbetreibende bieten und ein Netzwerk von Werbekunden aufbauen. Jede neue Anzeige und jeder neue Werbetreibende verbessert die Effizienz des programmatischen Werbeangebots von Google und ermöglicht es dem Unternehmen, das Netzwerk besser zu monetarisieren.

Google hat viele seiner technologiebasierten immateriellen Vermögenswerte in der Suche erfolgreich und konsequent monetarisiert, von den ursprünglichen Algorithmen, die dem Tool zugrunde liegen, bis hin zu den aktuellen maschinellen Lernverfahren und der auf Deep Learning basierenden generativen künstlichen Intelligenz, die auch auf nahezu jedes Produkt angewendet werden. Google bearbeitet mehr als dreimal so viele Suchanfragen wie Bing und viermal so viele wie Yahoo. Der Erfolg der Suche beruht auf der Relevanz der Ergebnisse für die Nutzer und der Wahrscheinlichkeit, dass sich diese Relevanz verbessert, wenn mehr Daten gesammelt und analysiert, Annahmen getroffen und Vorhersagen getroffen werden.

Risiko und Unsicherheit

Unsere Unsicherheitsbewertung für Alphabet ist hoch, was in erster Linie auf die hohe Abhängigkeit des Unternehmens vom anhaltenden Wachstum der Online-Werbung zurückzuführen ist. Wir sind zwar nach wie vor zuversichtlich, dass Google seine dominante Position auf dem Suchmarkt halten wird, aber ein lang anhaltender Rückgang der Ausgaben für Online-Werbung könnte die Einnahmen und den Cashflow von Alphabet beeinträchtigen, was zu einer niedrigeren Fair Value-Schätzung führt. Andererseits könnten positive Renditen aus Alphabets Investitionen in Cloud und Moonshots unsere Fair Value-Schätzung deutlich erhöhen.

Obwohl Alphabets immaterielle Vermögenswerte und der Netzwerkeffekt dem Unternehmen helfen werden, seine Wettbewerbsvorteile zu behalten, bleiben die minimalen Umstellungskosten für die Nutzung einer konkurrierenden Suchmaschine ein Risiko für das Unternehmen. Unserer Ansicht nach ist dieses Risiko jedoch überschaubar, da Bing (der nächste Konkurrent und Vorreiter bei der Verbesserung der Suche mit generativen KI-Funktionen) derzeit keine nennenswerte Präsenz auf dem mobilen Markt hat, der einer der Hauptwachstumstreiber für den Suchanzeigenmarkt ist. Google verfügt auch über generative KI-Technologie, um seinen weltweiten Anteil von über 90 % am Suchmarkt zu verteidigen.

Die starke Abhängigkeit des Unternehmens von Daten über das Nutzerverhalten stellt auch ein Umwelt-, Sozial- und Governance-Risiko (ESG) dar, vor allem aufgrund von Risiken im Zusammenhang mit dem Datenschutz und der Datensicherheit, die nicht nur das Werbegeschäft von Google, sondern auch das Vertrauen der Nutzer in die Produkte des Unternehmens beeinträchtigen könnten, da Daten missbraucht werden können.