Alphabet übertrifft Erwartungen dank starker Such- und Cloud-Einnahmen

• Entgegen der Wahrnehmung, dass die Google-Suche gestört wird, stieg der Umsatz mit Suchwerbung im Jahresvergleich um 12%. Der Kommentar des Managements zu den KI-Übersichten war ebenfalls ermutigend, da die KI-Übersichten zu mehr Nutzerbindung und Anzeigenklicks führten.
• Erfreulich ist auch, dass Google Cloud unsere Schätzungen in diesem Quartal erneut übertroffen hat - der Umsatz des Segments stieg im Vergleich zum Vorjahr um 35 % auf 11 Milliarden US-Dollar. KI-bezogene Workloads treiben die Nachfrage nach Google Cloud weiter an, ein Trend, der sich unserer Meinung nach in den kommenden Quartalen fortsetzen wird.

Unterm Strich: Wir erhöhen unsere Fair-Value-Schätzung für die breit gestreute Alphabet-Aktie von $209 auf $220 pro Aktie, hauptsächlich aufgrund der starken Quartalsperformance des Unternehmens. Wir halten die Aktie weiterhin für moderat unterbewertet, selbst wenn man die positive Kursreaktion nachbörslich berücksichtigt.

• Bei Anwendung der Sum-of-the-Parts-Methode kommen wir zu einem etwas höheren geschätzten fairen Wert von $237 für das Unternehmen, wobei die Google-Suche fast 50% des gesamten Unternehmenswertes nach dem SOTP-Bewertungsansatz ausmacht.
• Der Unterschied zwischen unseren SOTP- und DCF-Bewertungen unterstreicht auch den Wert, der sich in Alphabets Konglomerat verbirgt, und zwar locker 17 US-Dollar pro Aktie.

Künftig: Von den drei Kartellverfahren gegen Alphabet halten wir das Verfahren gegen Google Search für das wichtigste. Wir erwarten gegen Ende 2024 eine Empfehlung des US-Justizministeriums (DOJ) an die Gerichte, die neben anderen Abhilfemaßnahmen wahrscheinlich auch die Veräußerung von Android und Chrome beinhalten wird.

Alphabet-Auflösung unwahrscheinlich

Wir halten eine Aufspaltung von Alphabet weiterhin für unwahrscheinlich. Unserer Ansicht nach, die auf einer Studie verschiedener Rechtsgutachten zu diesem Thema beruht, ist die für eine Aufspaltung erforderliche Beweislast deutlich höher als bei anderen Abhilfemaßnahmen. Mit anderen Worten: Das DOJ muss argumentieren, dass keine andere Abhilfemaßnahme als eine Aufspaltung die Dominanz von Google Search auf dem allgemeinen Suchmarkt aufheben kann.

Ein genauerer Blick auf die Ergebnisse von Alphabet zeigt, dass die gesamten Werbeumsätze im Vergleich zum Vorjahr um 10% auf $66 Mrd. gestiegen sind. Neben der bereits erwähnten Stärke in der Suche wuchsen auch die YouTube-Anzeigen weiterhin solide und legten im Jahresvergleich um 12% auf $9 Mrd. zu. Wie bereits erwähnt, wurden wir durch den Kommentar des Managements zu den KI-Übersichten und deren positive Auswirkungen auf die Anzeigenklicks und das Nutzerengagement ermutigt. Mit der Einführung der Monetarisierung von KI-Übersichten im Oktober bleiben wir zuversichtlich, dass Google Search in der Lage sein wird, seine Dominanz auf dem allgemeinen Suchmarkt auf den Bereich der KI-First-Suche zu übertragen.

Während das Unternehmen nur Daten zu den Einnahmen liefert, die Alphabet über YouTube-Anzeigen generiert, hat YouTube auch ein großes Abonnementgeschäft. Wir schätzen, dass YouTube TV, YouTube Music und YouTube Premium jährlich mehr als 15 Milliarden US-Dollar einbringen. Zusammen mit den rund 35 Milliarden Dollar, die jährlich durch YouTube-Anzeigen eingenommen werden, liegt der Jahresumsatz von YouTube damit im unteren 50-Milliarden-Dollar-Bereich. Zusammen mit Google Cloud erwarten wir, dass YouTube in den kommenden Jahren ein größerer Teil der Alphabet-Geschichte wird, und wir gehen davon aus, dass das Wachstum von Videowerbung und Abonnements in unserer expliziten Fünfjahresprognose stark bleiben wird.

Aus der Perspektive der generativen KI gefallen uns die Tools, in die YouTube investiert, um es den Kreativen auf YouTube zu ermöglichen, Videos zu erstellen, die Bearbeitung zu optimieren, Vorschläge für Titel zu machen und vieles mehr. Wir erwarten, dass diese Funktionen für mehr ansprechende Inhalte auf YouTube sorgen werden, insbesondere für YouTube Shorts. Aus Sicht der Monetarisierung korreliert ein höheres Nutzerengagement positiv mit den Werbeumsätzen auf digitalen Plattformen, so dass YouTube seine Werbeumsätze mit der Zeit steigern kann.

Bei der Analyse einiger Konkurrenten der KI-Suchmaschine Google Search sehen wir die dauerhafte Monetarisierung als das offensichtlichste langfristige Problem für diese Unternehmen. Gegenwärtig verlangen KI-Suchalternativen wie Perplexity oder ChatGPT von ihren Nutzern eine Abonnementgebühr für Premium-Funktionen, haben aber auch eine große nicht zahlende Nutzerbasis. Verschiedenen Schätzungen zufolge sind mehr als 95% der Nutzer von ChatGPT und Perplexity Nichtzahler.

Das offensichtliche Problem bei der Unterstützung einer so großen, nicht zahlenden Nutzerbasis ist, dass der Betrieb eines KI-Suchdienstes nicht billig ist und die Rechenkosten, die damit verbunden sind, 95% Ihrer Kunden kostenlos zu bedienen, bei weitem die Abonnementumsätze übersteigen, die Sie von den zahlenden 5% einnehmen.

Digitale Werbung ist der Schlüssel

Wir glauben, dass die Monetarisierung durch Abonnements langfristig kein tragfähiges Geschäftsmodell für die Suche ist. Ein gutes Beispiel für diese Undurchführbarkeit ist Neeva, eine KI-Suchmaschine, die von einer ehemaligen Google-Führungskraft gegründet wurde und vor kurzem von Snowflake übernommen wurde, nachdem es ihr nicht gelungen war, sich auf dem Suchmarkt zu etablieren. Der Weg zur Monetarisierung der Suche führt unserer Meinung nach über die digitale Werbung.

Wenn Unternehmen wie Perplexity und ChatGPT damit beginnen, ihre nicht zahlenden Nutzer über Anzeigen zu monetarisieren, müssen sie Teams und Technologien aufbauen, die sie derzeit nicht haben. Zu diesen Investitionen gehören der Aufbau von Algorithmen für das Ad-Targeting, die Überwachung von Nutzersignalen, Anzeigenauktionen und Beziehungen zu großen Werbekunden, um nur einige zu nennen. Auch wenn man vernünftigerweise argumentieren könnte, dass diese Unternehmen die von Microsoft Bing aufgebaute Technologie und die Beziehungen nutzen könnten - vorausgesetzt, dass die Führungskräfte von Microsoft einem solchen Deal zustimmen, der auch Bing schaden könnte -, so wäre dies dennoch ein teures Unterfangen, bei dem die zukünftigen Erträge dieser Investitionen keineswegs garantiert sind.

Das zweite Problem mit der These von der “Störung der Google-Suche” sind die kontinuierlichen Innovationen und Produkteinführungen von Google Search im Bereich der KI. Nehmen wir das Beispiel eines normalen Nutzers, der die Google-Suche sein ganzes digitales Leben lang verwendet hat. Wenn er vor die Wahl gestellt wird, zu einer anderen Suchmaschine zu wechseln oder weiterhin Google zu nutzen, vorausgesetzt, dass Google eine KI-Suchfunktion in seine Suche integriert hat, ist es unserer Meinung nach mehr als wahrscheinlich, dass der Nutzer bei Google bleibt, und zwar aufgrund immaterieller Werte wie der Marke und des Kundenvertrauens in die Suchqualität, das die Google-Suche im Laufe der Jahre aufgebaut hat. In diesem Beispiel müsste die KI-Suchmaschine Google entweder bei den Produktfähigkeiten oder bei zusätzlichen Funktionen übertreffen, was wir langfristig für sehr unwahrscheinlich halten.

Außerdem zeigt Alphabet eine größere Neigung, die KI-gestützte Suche zu monetarisieren. Das Unternehmen platziert jetzt Anzeigen direkt in den KI-gestützten Übersichten und führt die KI-gestützten Übersichten in mehr als hundert Ländern ein, nachdem es sie zunächst in den Vereinigten Staaten ausprobiert hat. Werbeagenturen, die nur eine begrenzte Anzahl von KI-First-Dollars ausgeben können, werden wahrscheinlich mehr Interesse an dem KI-Produkt von Google Search zeigen als an einem untergeordneten Wettbewerber wie Perplexity oder sogar ChatGPT. Diese Übung kann Google Search im Laufe der Zeit dabei helfen, besser zu bestimmen, welche Anzeigen in der KI-First-Suche monetarisiert werden sollen, was zu einer verbesserten Rendite der Werbeausgaben für die Werbetreibenden führt und möglicherweise zu einer Dynamik führt, die derjenigen nicht unähnlich ist, die wir derzeit in der allgemeinen Suche sehen.

Google Cloud als langfristiger Treiber

Schließlich glauben wir, dass trotz des Hypes um Chat-basierte KI-native Suchmaschinen der wahre Wert der generativen KI-Suche wahrscheinlich in der multimodalen Suche liegt. Die multimodale Suche umfasst eine Vielzahl von Eingaben, einschließlich Fotos und Videos, und kann Fragen zu diesen Eingaben beantworten. Googles Lens-Tool, das in erster Linie für Bildeingaben verwendet wird, verzeichnet rund 20 Milliarden monatliche Suchanfragen, was wahrscheinlich ein Vielfaches der Gesamtzahl der Suchanfragen ist, die ein Wettbewerber wie ChatGPT stellt. Darüber hinaus eröffnen die multimodalen Suchanfragen neue Wege der Monetarisierung, wobei das Management angibt, dass etwa ein Viertel der Google Lens-Suchanfragen kommerzielle Absichten haben.

Das solide Wachstum, das Alphabet in diesem Segment verzeichnete, hat uns bei Google Cloud beeindruckt. Neben den steigenden Umsatzzahlen gefiel uns auch die zunehmende Rentabilität, da die operativen Margen der Einheit von 3 % im Vorjahr auf 17 % stiegen. Wir betrachten Google Cloud weiterhin als langfristigen Werttreiber für das Geschäft von Alphabet und sehen es als langfristigen Gewinner eines Anstiegs der KI-Ausgaben. Unsere Ansicht zur Wettbewerbspositionierung von Google Cloud in Bezug auf die KI-Chance beruht auf den Grundsätzen der Kommodifizierung von Ergänzungen.

Im Allgemeinen betrachten wir die Ausgaben für generative KI und die öffentliche Cloud als komplementäre Güter. Das heißt, wenn der Preis für generative KI sinkt, sollte die Nachfrage nach öffentlicher Cloud-Infrastruktur steigen. Wir glauben, dass Anbieter von öffentlichen Clouds, darunter Alphabet, Amazon und Microsoft, alle große Summen in Trainingsmodelle investieren und gleichzeitig ihre Kosten senken, mit dem ausdrücklichen Ziel, sie für Kunden so günstig zu machen, dass sie sie in großem Umfang einsetzen können. Ein Beleg für diesen Preisdruck ist Gemini, das große Sprachmodell von Alphabet, dessen Kosten pro Abfrage in den letzten 18 Monaten um mehr als 90 % gesenkt werden konnten.

Die Rendite dieser großen Investitionen sollte sich in Form von höheren Ausgaben für Public Clouds niederschlagen, wofür es bereits Anzeichen gibt, wenn wir uns die jüngsten Wachstumstrends bei diesen Public-Cloud-Anbietern, einschließlich Google Cloud von Alphabet, ansehen.

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