Wie man eine Marktblase erkennt

Auf welche Signale Sie achten müssen, um eine Marktblase zu erkennen

Christine Benz: Wir wollen zunächst über Blasen sprechen, und Sie sind ein Kenner von Marktblasen. Ich habe mir ein Interview von Ihnen angehört, in dem Sie über Ihren Einstieg in das Investmentgeschäft gesprochen haben. Sie waren auf der Suche nach den Orten, an denen Ihre BWL-Studienkollegen am meisten Spaß hatten, und sind dabei auf Micro-Caps gestoßen. Ich bin neugierig: Ist die Umkehrung heute eine Art Signal für Sie, wenn Sie nach Blasen Ausschau halten? Halten Sie Ausschau nach den Bereichen, in denen sich die Leute am meisten zu amüsieren scheinen, und nehmen Sie das als Signal dafür, dass es dort vielleicht etwas Schaum gibt?

Jeremy Grantham: Ich denke, das ist keine schlechte Idee. Blasen und Enthusiasmus, Ekstase, das ist alles eng miteinander verbunden. Und ich sage gerne, dass es kein Zufall ist, dass die euphorischsten Perioden in der Geschichte des Marktes, eigentlich alle vier - 1929, 1972, die Tech-Blase von 2000, der große Finanzcrash 2008, und man könnte noch 2011 im Dezember hinzufügen. Das sind die fünf euphorischen Punkte, und auf die ersten vier folgen nicht zufällig nicht die besten konjunkturellen Zeiten und die besten Marktrenditen. Auf sie folgen die vier schlimmsten wirtschaftlichen Rückschläge und die vier schlechtesten Perioden der Börsenrendite. Was für ein merkwürdiges Zusammentreffen.

Wir alle haben an der Uni gelernt, dass hohe KGVs die bestmögliche Zukunft widerspiegeln sollen. Und wir stellen fest, dass auf die vier höchsten KGVs, die höchste Euphorie, genau die vier schlechtesten wirtschaftlichen Ergebnisse folgen: die Große Depression, die Große Rezession von ’73-‘74, die schlimmste seit der Großen Depression, der Absturz und die Rezession nach dem Platzen der Technologieblase und der wahre Moment der Wahrheit, als der große Finanzcrash eintrat, als das gesamte Finanzsystem der entwickelten Welt am Rande des totalen Zusammenbruchs stand. Es ist also ein seltsames Paradoxon, dass die Vorhersagekraft des Marktes genau das Gegenteil von dem ist, was uns gelehrt wurde.

Warum der KI-Hype anders aussieht als das Platzen der Blase im Jahr 2022

Dan Lefkovitz: Nun, wir hatten 2022 einen großen Abschwung, aber 2023 erholte sich der Markt wieder, und die erste Hälfte des Jahres ’24 war ebenfalls ziemlich überschwänglich. Offensichtlich gab es viel Begeisterung für künstliche Intelligenz. Haben sich Ihrer Meinung nach zwei Blasen gebildet, eine, die 2022 geplatzt ist, und eine, die dann wieder aufgepumpt wurde, oder ist das alles Teil derselben Blase?

Grantham: Nein, das ist einmalig. Es handelt sich um zwei ziemlich unterschiedliche Ereignisse, von denen eines fast in das andere übergeht. Wir hatten 2021 eine klassische Blase in jeder Hinsicht, ganz normal im Kontext der anderen vier. Ddie erste Hälfte des Jahres 2022 war dann der schlechteste Markt für Aktien und Anleihen seit 1939, dem Jahr nach meiner Geburt. Das ist eine ziemlich lange Zeit.

Und dann im November jenes Jahres, im Oktober oder November, als der Chat eingeführt wurde, hoben eine Handvoll Aktien, die zufällig sehr groß waren und eine Zukunft hatten, die sie mit KI in Verbindung bringen konnten, ab. Der Rest des Marktes driftete in der Tat für weitere 10 Monate nach unten. Und der gesamte Gewinn, plus ein wenig, lag in den Händen der “Magnificent Seven”, die alle eine KI-Geschichte zu erzählen hatten.

Und schließlich, beeindruckt von diesem stetigen Fortschritt und auch beeindruckt von der KI selbst, sprang der breitere Markt Ende ’23 auf den Zug auf, und wir hatten einen breiteren Marktanstieg. Das ist also so einzigartig, als ob Sie 1932 mit einer großartigen neuen Erfindung, einer wirklich billigen Fusion oder so etwas kommen würden. Und KI ist ernst zu nehmen. Sie wird alles verändern. Daher ist es nicht verwunderlich, dass der Markt sie ernst genommen hat.

Je größer die neue Idee, je größer die neue Erfindung, desto mehr wird der Markt überbewertet, desto mehr zieht sie die Euphorie an. Das ist kein Zufall. In der Internet-Phase, ’98-‘99, sind wirklich große Dinge passiert. Aber sie haben es übertrieben.

In England hat man es mit den Kanälen offensichtlich übertrieben. Und sie haben es in ganz Europa, vor allem in Großbritannien, aber auch in den USA mit den Eisenbahnen maßlos übertrieben. Dies waren spektakuläre Blasen. Die Kanäle waren gewaltig, die Eisenbahnen waren noch viel beeindruckender - sie veränderten alles.

Eisenbahnen waren seriös, aber das hielt sie nicht davon ab, zu viel Kapital anzuziehen. Es gab Scharlatane, die acht verschiedene Eisenbahnlinien zwischen Manchester und Liverpool bauten, oder sie planten und Kapital dafür einsammelten, obwohl eine oder zwei offensichtlich genug waren. Das Ergebnis war eine Blase, die bei Kanälen und Eisenbahnen platzte, und 1929 dann auch bei Automobilen, Radios usw. Hinzu kam die Elektrifizierung von allem und die Entwicklung von Massenmärkten für viele dieser Produkte.

Und dann das Internet. Das Internet war eine ernste Sache. Wir alle nutzen das Internet. Wir können nicht ohne unsere iPhones leben, und doch war es übertrieben. Jeder weiß, dass Amazon im Jahr ’99 mehrmals in die Höhe ging. Ich weiß nicht mehr, wie oft, aber mehrmals. Es war der Star des Jahres ’99, was ein großartiges Jahr war, um ein Star zu sein. Und dann fiel die Aktie um 92 %. Nur sehr wenige Menschen wissen das.

Amazon, ein riesiger Erfolg, ging um 92% zurück. Und dann erhob sich das Unternehmen aus den Trümmern, wie eine Handvoll anderer Unternehmen auch, und übernahm die Welt. Aber wie viele, welcher Bruchteil dieser Stars von ’99 hat überlebt? Ich glaube, 80% der Internet-Aktien haben einfach aufgehört zu existieren. Einige wurden zum Schrottwert aufgekauft. Im Grunde haben sie aufgehört zu existieren. Und eine Handvoll Super-Leader tauchte auf.

Die Tatsache, dass es sich um eine reale Idee handelt, bedeutet also nicht, dass es nicht zu einem Absturz kommen wird. Es ist genau das Gegenteil der Fall. Je wichtiger die Idee ist, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass sie kurzfristig zu viel Aufmerksamkeit auf sich zieht, und dann gibt es einen Absturz, und dann wird die Eisenbahn die Welt verändern, das Internet wird die Welt verändern, KI wird die Welt verändern.

Aber es wäre der Klassiker, dass wieder übertrieben wird. Das ist es, was uns die Geschichte lehrt. Und dass das mittendrin passiert, wenn man so will, mitten im Entstehen und Platzen einer altmodischen Blase, ist eine sehr neue und komplizierte Wendung. Aber es passiert. So ist das Leben nun einmal. Ab und zu passiert etwas wirklich Seltsames, und ein Typ fängt den Football auf der Rückseite seines Helms. So etwas kommt vor. Und das ist es.

Ich denke, dass wir von hier aus zurück zu den Geschichtsbüchern gehen müssen. Wenn man diese großen Entwicklungen hat, übertreiben sie sich kurzfristig, stürzen mittelfristig ab und kommen dann aus den Trümmern heraus und verändern langfristig die Welt. Und das ist es, was ich dieses Mal erwarte.

Wie KI-Unternehmen im Vergleich zu Unternehmen in der Internetblase der späten 90er Jahre abschneiden

Benz: Sie sprachen von der Zeit Ende der 90er Jahre und diesem Korb von Internetaktien, von denen viele ziemliche Junkie-Unternehmen waren. Ich wollte wissen, ob Sie das mit den KI-Unternehmen vergleichen können, bei denen es sich offenbar um einen Korb von Unternehmen mit höherer Qualität handelt. Und Sie interessieren sich schon seit vielen Jahren für Qualität. Sie haben vor 20 Jahren den GMO Quality Strategy Fund aufgelegt, und GMO hat kürzlich einen ETF auf Qualität aufgelegt. Könnten Sie also die fundamentalen Merkmale der KI-Unternehmen mit denen einiger Technologieunternehmen vergleichen, die in den späten 90er Jahren die Blase anführten?

Grantham: Das scheint eine Frage für eine Doktorarbeit zu sein. Offensichtlich gab es eine Menge von Ideen wie Pets.com im Internet - leichtgewichtige Unternehmen. Wahrscheinlich gibt es eine ganze Reihe davon. Diesmal wird die Geschichte entscheiden, welche es sind, aber das Wesen der Qualität ist ein Monopol. Machen wir uns nichts vor. Wir definieren Qualität und haben sie immer als hohe, stabile Erträge definiert.

Die einzige Möglichkeit, in einer wettbewerbsorientierten Gesellschaft hohe stabile Erträge zu erzielen, besteht darin, einen Zugnag oder eine Lücke zu finden, in der kein Wettbewerb herrscht, d. h. man hat ein Monopol. Sie haben einen defensiven Burgraben (Economic Moat). Wir sprechen hier also von der dramatischen Entstehung großer globaler Monopole in den letzten zehn Jahren, die in einigen Fällen fast sofort entstanden sind, bei denen der Gewinner alles bekommt, wer zuerst kommt, mahlt zuerst. Sie erobern den Markt und verteidigen ihn mit Bravour. Das ist es, was Kapitalisten tun. Dafür werden sie bezahlt. Und das ist es, was all die brillanten Führungspersönlichkeiten zustande bringen.

Die Rolle der Regierung, so könnte man argumentieren, besteht darin, zu versuchen, eine Welt zu erhalten, in der sie nicht zu mächtig werden. Und es steht außer Frage, dass die Maßnahmen der Regierung gegen Monopole bis vor kurzem und rund 20 Jahre lang tief und fest geschlafen haben. Und jetzt erwachen sie in den USA und in Europa aus ihrem Tiefschlaf und fangen an, in einigen der großen neuen Monopole herumzustochern. Aber das ist das Wesen der Qualität, ein Monopolelement. Früher war es Coca-Cola, und ja, es war ein Duopol mit Pepsi, aber Sie verstehen, was ich meine. Mit diesen Jungs konnte man nicht so leicht konkurrieren. Sie hatten wunderbare Marken.

Und hier haben wir es mit ein paar Handvoll brillanter Monopole zu tun, und die Einführung des Internets und alles, was mit dem Internet in den letzten 20 Jahren zu tun hatte, hat das Prinzip “Wer zuerst kommt, mahlt zuerst” erleichtert, und derjenige, der als erster auf den Markt kommt, oder derjenige, der am besten skaliert, hat einen großen Vorteil. Und wenn sie es geschickt verteidigen, bis zum Buchstaben des Gesetzes und vielleicht ein wenig darüber hinaus, schließlich sind diese Dinge auslegungsfähig, können sie viel schneller ein Monopol aufbauen, als es in der Vergangenheit je möglich war. Und das müssen sie auch.

Und das ist ein großes, großes Problem für die Zukunft. Werden die Regierungen zulassen, dass diese im Grunde genommen amerikanischen Riesenmonopole das Sagen haben? Oder werden sie sie zerschlagen oder auf eine Art und Weise handeln, die ihre Gewinnspannen mildert? Wir werden es herausfinden.

Dieses Interview erschien zuerst auf Englisch auf www.morningstar.com

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