Nach der Rallye im dritten Quartal sehen sich die Anleger in Staatsanleihen nun mit zahlreichen wirtschaftlichen, geopolitischen und fiskalischen Herausforderungen konfrontiert, die die Volatilität in der zweiten Jahreshälfte erhöhen könnten.
Die Wahl von Donald Trump zum Präsidenten der Vereinigten Staaten hatte die unmittelbare Auswirkung, dass die Renditen der US-Staatsanleihen in Erwartung höherer Staatsausgaben und Inflation stiegen. In Deutschland lastet die Regierungskrise und die schwachen Konjunktur auf dem Markt, und Frankreich steht vor einer schwierigen Haushaltslage: das Defizit dürfte in diesem Jahr voraussichtlich auf über 6% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) steigen.
Eine Rezession wird in der Eurozone nicht als das wahrscheinlichste Szenario angesehen, aber die Anzeichen für eine wirtschaftliche Abschwächung sind offensichtlich. Die EZB erklärte auf ihrer letzten geldpolitischen Sitzung im Oktober, dass der Disinflationsprozess in vollem Gange ist. Sie werde einen datenabhängigen Ansatz beibehalten, doch die Märkte preisen angesichts des schwachen Wachstums bereits ein beschleunigtes Tempo für Zinssenkungen ein. In ihrer Herbstprognose sagte die Europäische Kommission eine Erholung des Wachstums im Euroraum im Jahr 2024 (+1,2% BIP) und eine Fortsetzung des allmählichen Rückgangs der Inflation voraus.
Vor diesem Hintergrund legte der Morningstar Eurozone Treasury Bond Index im dritten Quartal um mehr als 4,4% zu und zeigte anschließend eine erhöhte Volatilität. Seit Jahresbeginn legte der Index1,57% zu (Stand 20. November).
Schwache Nachfrage nach europäischen Staatsanleihen
Der Bond Compass Q4 2024 von SPDR ETF für das vierte Quartal, in dem Zehntausende von Portfolios untersucht wurden, die schätzungsweise etwas mehr als 10 Prozent der ausstehenden Anleihen umfassen, zeigt, dass die rasche Änderung des Inflationstrends und das Potenzial für weitere Lockerungen “das Anlegerverhalten gegenüber europäischen Staatsanleihen noch nicht dramatisch verändert haben”.
“Das dritte Quartal des Jahres verlieh den Anleiherenditen einen positiven Schub, der durch eine eher laue Konjunkturentwicklung und eine sich verlangsamende Inflation sowie durch die Entscheidung der Fed, ihren Zinssenkungszyklus mit einer höher als erwarteten Intervention von 50 Basispunkten zu beginnen, begünstigt wurde. Dieses Szenario wirkte sich jedoch nicht auf die Anlegerströme aus, die eher zurückhaltend waren", sagte Francesco Lomartire, Leiter von SPDR ETF für Südeuropa, gegenüber Morningstar. “In der Eurozone erwies sich der Disinflationspfad als schneller, was die Wahrscheinlichkeit von EZB-Interventionen erhöhte, die im Juni mit 25 Basispunkten begonnen und dann im September und Oktober in gleichem Maße fortgesetzt wurden.”
Lomartire führt weiter aus, dass die Positionierung der globalen institutionellen Anleger bei Staatsanleihen zeigt, dass die großen Volkswirtschaften im Laufe des Quartals “unterdurchschnittliche” Zuflüsse verzeichneten, wobei Bundesanleihen besonders von der schwachen Nachfrage betroffen war. “Italienische und französische Staatsanleihen verzeichneten ebenfalls leicht unterdurchschnittliche Zuflüsse, wobei der Unterschied darin besteht, dass italienische Schuldtitel derzeit von globalen Anlegern weit über ihren historischen Werten der letzten fünf Jahre gehalten werden”, sagt Lomartire. “Ganz anders sieht es in Deutschland aus, wo die Bundesanleihen in den internationalen Portfolios über denselben Fünfjahreszeitraum fast auf dem niedrigsten Stand sind. Eine positive Ausnahme ist Spanien, dessen Aufwertung nicht nur durch die hohen Positionen der Anleger, sondern auch durch die weit über dem Durchschnitt liegenden Mittelzuflüsse im untersuchten Quartal bestätigt wird”.
Fonds und ETFs: Gewicht von BTPs auf Fünfjahreshoch
Betrachtet man nur die Portfolios der in Europa domizilierten Euro-Staatsanleihenfonds und börsengehandelten Fonds, so lag das Nettoengagement in italienischen Staatsanleihen (BTPs) Ende Oktober bei durchschnittlich 22,8%, verglichen mit 20,4% für deutsche Bundesanleihen, 20,9% für französische OATs und 14,3% für spanische Bonos (Morningstar-Daten).
Die durchschnittliche Gewichtung von BTPs in Euro-Staatsanleihenfonds und börsengehandelten Fonds hat ein Niveau erreicht, das in den letzten fünf Jahren nicht zu beobachten war. Ein Tief erreichten die italienischen Staatsanleihen im November 2022 mit 18,7% Gewichtung. Im gleichen Zeitraum war die deutsche Bundesanleihe - ebenfalls nach den durchschnittlichen Morningstar-Kategoriedaten - in den Portfolios stärker vertreten, insbesondere in den Jahren 2022 und 2023.
Elbie Louw, Senior Manager Research Analyst bei Morningstar, kommentiert die Portfoliowahl der Manager wie folgt: “Italien zeichnet sich durch höhere relative Renditen aus, aber die Manager berichten von engen Spreads in diesem Markt. Frankreich hingegen ist aufgrund seiner fiskalischen Dynamik unpopulär."
Werden die Anleger ihr Engagement in Anleihen erhöhen?
Die Studie Bond Compass Q4 2024 von SPDR ETF stellt fest, dass die Allokation in Anleihen in institutionellen Portfolios “angesichts des nachlassenden Zinszyklus relativ niedrig ist”.
“Unsere monatlichen Indikatoren zu institutionellen Anlegern zeigen, dass die Aktienquote immer noch mehr als 25% höher ist als die Anleihenquote. Das sind 5% mehr als der 25-Jahres-Durchschnitt von 20%. Obwohl diese Allokationslücke zugunsten von Aktien Ende der 1990er Jahre und Mitte der 2000er Jahre höher war, ist es bemerkenswert, dass sich der Unterschied während jeder der drei Runden der Fed-Lockerung im letzten Vierteljahrhundert zugunsten von Anleihen verringert hat.
Anleger müssen zudem abschätzen, welche Folgen die Unterschiede in der Geldpolitik in den USA versus Europa sowie mögliche neue Zölle der künftigen Regierung von Donald Trump haben könnten. Die Referenzzinssätze in der Eurozone liegen bei 3,25% (Einlagensatz), während die US-Zinssätze in einer Spanne von 4,5-4,75 % liegen. Dies bedeutet, dass die Renditen in den USA höher sind als in der Eurozone. Die zehnjährige US-Treasury rentiert derzeit mit 4,42%, verglichen mit 2,35% für eine deutsche Bundesanleihe mit derselben Laufzeit.
“Vor dem Hintergrund zunehmender internationaler Instabilität stellen sich die Anleger auf wirtschaftliche Herausforderungen ein, die den Euro treffen und die europäischen Aktienmärkte schwächen könnten”, schrieb Giacomo Calef, Country Head Italy bei NS Partners, in einer Notiz vom 18. November.
“Vor dem Hintergrund einer divergierenden Geldpolitik wäre es ratsam, auf Euro lautende Anleihen mit Investment-Grade-Rating im Portfolio zu behalten und eine durchschnittliche Laufzeit beizubehalten, um weiterhin attraktive Renditen zu erzielen. Es dürfte auch angemessen sein, die Duration nicht zu sehr zu verlängern, um das Risiko eines Inflationsschubs zu begrenzen, der insbesondere in Europa durch externe Schocks, wie internationale Konflikte, verursacht werden könnte”, schloss Calef.
Was vom Bund mit der neuen Bundesregierung zu erwarten ist
Das andere große Thema für Anleger in Staatsanleihen ist der politische Schwebezustand, in dem sich Deutschland nach dem Zusammenbruch der Regierungskoalition infolge der Entlassung von Finanzminister Christian Lindner am 7. November befindet. Die Nachricht löste einen sofortigen Mini-Ausverkauf bei Bundesanleihen aus, da man mit einem Anstieg der Emissionen rechnete, wenn die sogenannte “Schuldenbremse” - die Beschränkung, die verhindert, dass die Schulden strukturell über 0,35% des BIP in einem bestimmten Jahr steigen - gelockert wird. Für Felipe Villarroel, Manager bei TwentyFour Asset Management, erwartet nur geringe Änderungen in der Schuldenpolitik, und daher auch keinen anhaltenden Aufwärtsdruck auf die Renditen der Bundesanleihen.
Wie hoch ist die Risikoprämie beim Halten von europäischen Staatsanleihen?
Die Märkte haben in den letzten Tagen die Verengung der Asset-Swap-Spreads (ASWs) für europäische Staatsanleihen genau beobachtet. ASWs stellen die Risikoprämie dar, die Anleger für das Halten einer bestimmten Anleihe im Vergleich zu einem risikolosen Wertpapier verlangen.
Die Verengung der Asset-Swap-Spreads “führte dazu, dass die Renditen deutscher Staatsanleihen zum ersten Mal über denen europäischer Swaps lagen“, erklärte Daniele Bivona, Manager von AcomeA Sgr, gegenüber Morningstar und fügte hinzu, dass dieser Trend ”den Wechsel von einer Knappheit zu einem Überfluss an Sicherheiten widerspiegelt, der hauptsächlich durch eine Änderung der Geldpolitik der EZB verursacht wurde."
Der Verlust der “Besonderheit” Deutschlands in Verbindung mit dem überdurchschnittlichen Nettoemissionsvolumen vor der Pandemie macht es dem Markt schwer, neue Papiere ohne die Unterstützung der quantitativen Lockerung zu absorbieren. In den kommenden Wochen schließen wir eine begrenzte technische Erholung nicht aus, aber eine Rückkehr zu den Niveaus vom Jahresanfang [bei den Asset-Swap-Spreads] erscheint unwahrscheinlich, sofern keine größeren Kreditereignisse eintreten, da die strukturellen Triebkräfte der Verknappung auch auf der Seite der Swap-Kurve fortbestehen werden", so Bivona abschließend.
Wie Staatsanleihen funktionieren
Die Preise von Anleihen stehen in einem umgekehrt proportionalen Verhältnis zu den Zinssätzen. Wenn die Zinsen fallen, steigen die Kurse (und umgekehrt).
“Eine mögliche Rezession wird wahrscheinlich das Tempo der Zinssenkungen der Europäischen Zentralbank erhöhen, die versucht, die Wirtschaft mit einer expansiven Geldpolitik zu stimulieren. Dies könnte die Renditen, die immer noch eine ‘reale Rendite’ über der Inflation bieten, nach unten drücken. Umgekehrt führt eine schwache Nachfrage nach Anleihen, insbesondere von Seiten institutioneller Anleger, tendenziell zu einem Rückgang der Kurse, während die Renditen steigen. Sowohl die Renditen als auch die Kursveränderungen sind Faktoren für die Gesamtrendite von Anlegern in festverzinslichen Wertpapieren”, erklärt James Gard, Senior Editor bei Morningstar.
“Seit dem Höchststand der Zinssätze haben Anleger in europäischen und britischen Staatsanleihen von Kursgewinnen profitiert, da die Renditen gesunken sind. Diese Renditen waren zwar niedriger als die der Aktienmärkte, aber Renditen über der Inflation haben Staatsanleihen zu einer beliebten Anlageklasse gemacht. Einige europäische Staatsanleihen, wie z. B. die von Deutschland und der Schweiz, sind in Zeiten der Marktvolatilität ebenfalls beliebt, da sie den Status eines “sicheren Hafens” haben; der verstärkte Kauf dieser Anleihen treibt die Kurse nach oben und die Renditen nach unten, wie wir während des Zusammenbruchs der Märkte während Covid gesehen haben. Die Renditen von Anleihen europäischer Länder sind unterschiedlich, je nachdem, wie der Markt das Risiko und die Ausfallwahrscheinlichkeit einschätzt. Der Unterschied wird als “Spread” bezeichnet, wobei deutsche Bundesanleihen oft als Referenzwert verwendet werden”, so Gard.
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