Seit Beginn der Finanzkrise 2007 war die Performance von quantitativ gemanagten Fonds alles andere als einheitlich. Einige, wie etwa der Invesco Europe Core Aktienfonds, Pan European Structured Equity A, Allianz RCM Thesaurus AT EUR oder auch der First Private Aktien Global A, konnten überdurchschnittliche Ergebnisse im Vergleich zu ihrer jeweiligen Kategorie erzielen. Andere hingegen, wie der Invesco Global Structured Eq A oder auch der ULM Fonds von First Private, kamen weit weniger gut durch die Krise. Wie lassen sich diese ganz unterschiedlichen Ergebnisse, zum Teil auch von Produkten aus dem gleichen Haus, erklären? Kann man Schlussfolgerungen für das Verhalten von Quant-Fonds in Krisenzeiten im Allgemeinen ziehen? Welche Rolle sollen solche Fonds im Portfoliokontext spielen?
Unterschiedlichste Investmentprozesse
Zur Beantwortung der Fragen wollen wir zunächst die Eigenschaften von quantitativen und rein regelgebundenen Fonds erläutern.
Im Unterschied zu fundamentalen und qualitativen Portfolio-Management-Ansätzen spielen Zukunftsprognosen hinsichtlich des Unternehmensausblicks, Informationen, die in Interviews mit Management beschafft werden, oder auch die Einschätzung der jeweiligen Aktienmarktphase für Quant-Fonds keine Rolle. Ausschlaggebend für die Aktienauswahl sind allein Zusammenhänge zwischen bestimmten Aktienkennzahlen und der künftigen Aktienperformance, die sich in der Vergangenheit über einen gewissen Zeitraum als stabil und signifikant herausgestellt haben. In den meisten Fällen werden Bewertungskennzahlen, beispielsweise das Kurs-Gewinn-Verhältnis oder die Dividendenrendite, herangezogen. Dies gilt für die von uns in den letzen Wochen erneut beurteilten europäischen und globalen Fonds der Frankfurter Investmentboutique First Private ebenso wie für Quant-Produkte des globalen Investmenthauses Invesco, natürlich auch für viele andere Anbieter. Dieses Auswahlkriterium führt dazu, dass Quant-Fonds oft dann besonders gut abschneiden, wenn der Investmentstil Value gefragt ist. In einem Growth-Umfeld hingegen haben sie oft einen Nachteil.
Neben Bewertungskennzahlen kann die Aktienauswahl auch andere, quantitativ messbare Faktoren berücksichtigen, wie hohe Bilanzqualität (u.a. First Private ULM und Staufer Fonds) oder Aktienrückkäufe und Emissionstätigkeit (Invesco Fonds). Auch Gewinnwachstum und –revisionen (bei Invesco und First Private Fonds) oder Aktienkursmomentum (Allianz RCM Thesaurus AT EUR) werden oft als Selektionskriterien angewendet.
Backtests sind in einer Finanzkrise wenig stabil – Portfoliokonstruktion entscheidend
Für die Fondsperformance ist ganz wesentlich, ob die Zusammenhänge, die in der Vergangenheit gegolten haben, sich auch in der Gegenwart und Zukunft bewähren. Gerade in der Finanzkrise galt dies oft nicht mehr, so dass einige der genannten Fonds zum Teil deutlich underperformten. Als in den Jahren 2007 bis 2009 die Unternehmensgewinne auf breiter Front einbrachen, waren zunächst die Aktien der Unternehmen gefragt, deren Gewinne am wenigsten fielen. Growth-Aktien konnten outperformen und Value-Aktien und Value-Fonds hatten das Nachsehen. Produkte, die wie der First Private Aktien Global A auch auf Wachstum setzen, kamen gut durch die Krise.
Es war aber nicht nur diese zyklische Entwicklung, die die Performance beeinflusste. Während der Finanzkrise kam es zu einem Strukturbruch im Banken- und Finanzsektor. Zusammenhänge, die in der Vergangenheit galten, brachen zusammen. Der Staat musste sich in vielen Ländern an Banken beteiligen, der Kapitalmarkt war für viele Unternehmen aufgrund der hohen Risikoaversion der Investoren faktisch geschlossen. Banken, die bis zur Krise in quantitativen Auswahlkriterien als günstig eingeschätzt wurden – der ULM Fonds hatte deshalb 2007 rund die Hälfte des Portfolios in Finanzwerten – wurden vom Markt weiter abgestraft und wurden immer billiger. Im März 2009 kam an den Kapitalmärkten eine Entspannung, die Aktienmärkte hatten in den folgenden zwölf Monaten eine nicht zu erwartende Performance. Gerade die Unternehmen, die zuvor am meisten gelitten hatten, konnten ab dem Frühjahr 2009 am meisten zulegen: Unternehmen mit hoher Verschuldung (mit schlechter Bilanzqualität) und starker Emissionstätigkeit. Das sind aber gerade diejenigen Kriterien, die in Produkten von Invesco und auch First Private mit einem negativen Vorzeichen in die Aktienauswahl einfließen und somit in der Hausse 2009 gemieden wurden.
Trotz des Strukturbruches konnten dennoch in den letzten Jahren einige Produkte zum Teil hervorragende Ergebnisse erzielen. Entscheidend war in diesen Fällen die Portfoliokonstruktion. Manche Fonds, wie der Invesco Pan European Structured Equity A werden benchmarkunabhängig gemanagt. Dies bedeutet, dass die Risikosteuerung des Fonds nicht relativ zum Vergleichsindex, sondern absolut erfolgt. Gerade in schwachen Aktienmärkten ist der Verlust dann geringer als im Index. Andererseits kann die Performance in einem Aufwärtsmarkt hinterher hinken. Besonders stark war es bei den Fonds Invesco Global Structured und Invesco Global Dynamik Fonds (gemischter Fonds mit Asset Allokation) sichtbar. Aber auch ein strenges Risikomanagement relativ zum Vergleichsindex in Kombination mit einem ausbalancierten Investmentansatz kann in Krisenzeiten erfolgreich sein, wie der First Private Aktien Global zeigt.
Fazit: die Mischung macht‘s
Ein Umfeld wie in den Jahren 2007 bis 2009 war für quantitativ gemanagte Fonds im Allgemeinen besonders schwierig. Zusammenhänge, die in der Vergangenheit gegolten haben, lösen sich bei Strukturbrüchen auf. Quantitative Strategien können erst mit einer gewissen zeitlichen Verzögerung auf solche strukturellen Änderungen reagieren. Definitionsgemäß orientieren sie sich an vergangenen etablierten Finanzmarktbeziehungen. Aber insbesondere solche Ansätze, die auch einen absoluten Ertragsanspruch haben, können auch gut durch derart schwierige Zeiten kommen. Und auch fundamental aktiv gemanagte Fonds weisen immer wieder eine Durststrecke von zwei oder drei Jahren auf.
Unsere Schlussfolgerung für Anleger: Erstens, ein genauer Blick auf die Strategie und die Prozesse ist unumgänglich. Zweitens, in turbulenten Zeiten, die durch drastische Strukturbrüche gekennzeichnet sind, laufen Quants oft prozyklisch schwach. Allerdings muss man auch feststellen, dass auch viele diskretionär arbeitende Fondsmanager sich in solchen Marktphasen sehr schwer tun. Drittens, ein großer Teil der Quant-Strategien haben einen Value-Charakter und laufen besonders stark in Trendmärkten, sprich in Phasen ohne erratische Bewegungen.
