Martijn Cremers, Professor an der Yale University, sprach bei unserer diesjährigen europäische Investmentkonferenz über seine Forschungsergebnisse zum Active Share und warum benchmarknahe Fonds ihrer aktiveren Konkurrenz tendenziell unterlegen sind.
Das folgende Interview zu diesem Thema führte Christine Benz Anfang März 2011 auf der Morningstar Ibbotson Conference 2011.
Benz: Heute sprechen wir mit Martijn Cremers, Professor an der Yale University und Co-Autor einer Studie, die versucht herauszufinden, wie aktiv Investmentfonds tatsächlich sind.
Cremers: Active Share ist eine neue Methode, mit der das aktive Risiko eines Fondsmanagers gemessen werden kann. Dabei werden die Einzelpositionen eines Fonds mit denen seiner Benchmark verglichen. Wenn sich die Holdings des Fonds nur geringfügig von denen des Vergleichsindex unterscheiden, deutet dies darauf hin, dass der Fonds recht benchmarknah gemanagt wird und der Manager bei der Einzeltitelauswahl nicht sehr aktiv vorgeht. Ist dies der Fall, handelt es sich um einen benchmarknahen Fonds. Wenn es dagegen größere Abweichungen gibt bzw. die Gewichte der einzelnen Positionen stark voneinander abweichen, hat der Fonds einen hohen Active Share.
Benz: Die naheliegende Vermutung Ihrer Forschungsergebnisse ist, dass ein höherer Active Share einen aktiveren Managementstil signalisiert und zu besseren Ergebnissen führt. Im Gegensatz dazu würden benchmarknahe Fonds mit einem geringeren Active Share deutlich schwächer abschneiden. Können Sie das bestätigen?
Cremers: Wir verglichen die Wertentwicklung bestimmter Fonds immer relativ zu ihrer Benchmark. Grundsätzlich gibt es hier zwei verschiedene Ergebnisse. Erstens schneiden Fonds, die ähnlich zur Benchmark positioniert sind, schwächer ab. Der einfache Grund hierfür ist, dass diese dann sehr Index-ähnliche Investments sind, aber im Vergleich zu typischen passiven Indexfonds oder ETFs wesentlich höhere Gebühren belasten. Die gute Nachricht ist dagegen, dass Fonds mit größeren Abweichungen zur Benchmark besser als ihre Vergleichsindizes abschnitten.
Benz: Wie sieht es auf risikoadjustierter Basis aus? Haben Ihre Arbeiten auch ergeben, dass Fonds mit einem hohen Acitve Share und höherer Wertentwicklung auch eine größere Volatilität haben?
Cremers: Diese Fonds haben zwar eine etwas höhere Volatilität, sie ist aber nicht hoch genug, um die Gewinne aufzuzehren. Wir betrachten dabei zwei Kriterien. Auf der einen Seite nehmen wir die Wertentwicklung und adjustieren diese um bestimmte Risikofaktoren (Marktrisiko, Marktkapitalisierung, Value, Growth und Momentum). Nach der Bereinigung um alle diese Risiken und Charakteristiken sind die Fonds immer noch besser als die Benchmark.
Desweiteren achten wir auf die Information Ratio der Outperformance, risikoadjustiert und dividiert durch ihre Volatilität. Als Ergebnis erhalten wir Fonds mit dem höchsten Active Shares und den höchsten Information Ratios.
Benz: Eine weitere Frage ist, in welcher Assetklasse Sie die benchmarknahen Fonds finden. Wenn ich an benchmarknahe Fonds denke, kommen mir Large-Cap-Fonds in den Sinn. Trifft das zu?
Cremers: Ja, tatsächlich gibt es große Unterschiede zwischen den einzelnen Anlageklassen. Die meisten benchmarknahen Fonds sind im Standardwertebereich zu finden und messen sich gegen den S&P 500. Bei den Nebenwertefonds sieht das Bild anders aus. Diese Fonds haben grundsätzlich einen höheren Active Share. Es sehr wichtig, auf den Active Share zu achten, da ein Großteil der Anlagegelder in Standardwertefonds investiert sind.
Benz: Sie haben Ihre Arbeit kürzlich auf internationale Ebene übertragen. Gibt es in anderen Regionen ähnliche Ergebnisse?
Cremers: Für unsere internationale Auswertung haben wir 30 verschiedene Länder untersucht. Wir haben dabei 10.000 Fonds in vier verschiedenen Anlageklassen unter die Lupe genommen. Dabei handelt es sich um global anlegende Fonds, Regionenfonds, Länderfonds und Branchen- bzw. Sektorfonds. Wenn ich global anlegende Fonds sage, meine ich Fonds, deren Benchmark annehmen lässt, dass sie in mehr als eine Region oder einen Kontinent investieren.
Für diese vier unterschiedlichen Anlageklassen haben wir herausgefunden, dass die am aktivsten gemanagten Fonds, die am stärksten von der Benchmark abwichen, deren Benchmarks schlugen und dass benchmarknahe Fonds über alle vier Anlageklassen hinweg schwächer als ihre Vergleichsindizes abschnitten. Die Ergebnisse sind für global anlegende Fonds am deutlichsten.
Benz: Jetzt könnten Anleger auch nach dem R² sortieren und so nach aktiveren und passiveren Fonds suchen. Was unterscheidet Active Share von R²? Was ist Ihrer Meinung nach der Vorteil gegenüber renditebasierten Kennzahlen wie dem R²?
Cremers: R² ist tatsächlich sehr ähnlich zum Gedanken des Active Share. Wenn Sie keine Einzeltitel zur Verfügung haben, würde ich Ihnen den R² stark ans Herz legen. Sie können auch beide Kennzahlen nutzen, da sie zwei unterschiedliche Aspekte des aktiven Managements beleuchten. Nochmal, wenn Sie nicht auf Einzeltitel zurückgreifen können, können Sie den Active Share nicht berechnen. Hier kann Ihnen R² weiterhelfen.
Benz: Eine weitere wichtige Determinante ist die Größe der Fonds. Und je größer die Fonds werden, desto mehr könnte man davon ausgehen, dass sie benchmarknäher gemangt werden. Haben Sie dies in Ihren Arbeiten berücksichtigt?
Cremers: Wir haben eine geringe negative Korrelation zwischen Active Share und Fondsvolumen gefunden. Diese spielt unserer Meinung nach aber nur eine untergeordnete Rolle. Für US-Fonds ist der Zusammenhang von Größe und Active Share vernachlässigbar, solange das Fondsvolumen unter 10 Mrd. Euro liegt. Über 10 Mrd. Euro haben wir dagegen eine relativ hohe negative Korrelation gefunden.
Benz: Sie denken also, dass man das Fondsvolumen im Auge haben soll, eine Zunahme der verwalteten Gelder aber nicht notwendigerweise nachteilig sein muss?
Cremers: Ja. Wir haben herausgefunden, dass Fonds mit dem höchsten Active Share trotz ihrer Größe die Benchmarks schlagen können. Desweiteren zeigte sich, dass die größten Fonds etwas weniger Outperformance als kleinere Fonds erzielen.
Benz: Vielen Dank für das Gespräch und die interessanten Einblicke.
